（报告出品方/分析师：开源证券孟鹏飞熊亚威）

1、火电灵活改造细分设备龙头

1.1、聚焦节能环保领域，团队经验丰富

成立15余年，已成为火电灵活改造细分设备龙头。

公司年成立，聚焦节能环保设备，近年来大力发展灵活性改造及新能源消纳业务，为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域的客户提供解决方案。年7月，公司在科创板上市。

公司股权结构稳定。

董事长王勇是公司创始人及实控人，直接持股17.29%，间接持股0.45%。与总经理与副总经理等核心高管构成一致行动人。截至年上半年，公司一致行动人合计持有公司股份超30%，其中青岛顺合融达为员工持股平台。

团队经验丰富。王勇47岁，曾在阿尔斯通任销售总监，市场敏感度高，提前布局了多项业务。总经理刘衍卉、副总李蜀生也都曾在阿尔斯通任职，拥有丰富的研发及运营经验。

1.2、形成四大产品体系，灵活性改造产品增长迅猛

公司已形成四大产品体系，包括炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统、脱硫废水环保处理系统。

我们按照产品的发展阶段及成长属性，可以把公司产品划分为传统、高成长、未放量新业务三大类。

全负荷脱硝业务迅猛增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。公司炉渣处理及低温烟气余热回收系统（又称低温省煤器，简称“低省”）等传统业务相对稳定，用于灵活性改造的全负荷脱硝业务快速增长，H1收入占比已达30%。

1.3、盈利能力持续优化，应收账款周转提速

年以来公司的收入及业绩增速呈现一定的波动性。我们认为影响因素有以下几点：下游火电新增装机、环保政策、新业务带来的结构变化等。

盈利能力提升得益于高毛利业务占比提升。公司在费用率未明显下降情况下，利润率稳步提升，我们认为得益于高毛利的灵活性改造业务、备品备件业务增长。这两块业务毛利率分别超过35%及40%，而其他传统业务毛利率普遍在30%左右。

公司下游客户主要为火电厂，溢价能力较强，公司近两年不断提升运营能力，应收账款周转加速，存货周转维持稳定水平。

2、公司业务有望受益火电基建加速

2.1、火电基建拐点已现

由于近年来限电情况出现及新能源大规模并网带来的调峰需求提升，火电基建需求不断提升。

火电基建投资额及新增装机量经历多年负增长区间后有望迎来拐点，投资额增速已率先突破原有趋势，年1-7月，火电基建投资额同比增长70.2%。

火电基建投资额在电源基建总投资额的占比也从年低点时的10.5%提升至年1-7月的15.6%。

煤电核准装机规模从年Q4开始，也出现了较大幅度增长，Q4核准装机规模11GW，环比Q3增加%。年Q1，火电核准装机量8.6GW，已接近年一半的水平。

通常，火电的新增装机量数据滞后于基建投资额及核准装机量，年以来火电的新增装机量负增长，但我们认为后续火电的装机量有望迎来反转。

2.2、公司相关设备市场规模有望提升

公司80%以上的收入来自于火电行业，因此下游资本开支增加有望带动公司相关业务增长。

年，火电装机规模46.28GW，考虑年1-7月的火电基建投资额增速超70%，同时新增核准装机量也大幅增长，我们认为后续几年火电新增装机量有望保持高速增长。

我们假设-年火电年均新增装机量相比年同比增加40%-85%，即65GW-85GW，新建电厂单机组容量平均MW（目前市面上常见的机组功率），结合公司四大业务对应的常用单价做测算，我们预测公司涉足业务潜在年新增市场规模或达54亿~亿元。

3、政策支持，灵活性改造乘风起

3.1、火电灵活性改造，是新能源消纳的重要方式

火电灵活性改造是解决新能源消纳问题的重要方式。由于风电、光伏机组发电具有间歇、波动等不稳定的特点，因此新能源的大规模并网，对电力系统灵活性，即向上向下的调节能力提出了更高要求。

电力系统的灵活性主要体现在：

当不确定性因素造成系统电力供大于求时，系统可以“向下调节”减少出力，从而减少发电被弃；

当不确定性因素造成系统电力供小于求时，系统可以“向上调节”增加出力，从而满足负荷需求。

火电作为我国占比最高的基荷电源，具有性价比高、周期短、调节能力大等优点。根据《广东“十三五”电源调峰联合运行策略优化》中的测算，煤电调峰单位发电成本仅0.05元，是成本最低的调峰方式之一。

3.2、政策支持，空间广阔

国家到地方，出台了一系列政策，支持火电灵活性改造发展。

其中，年11月，国家发改委与能源局发布的《全国煤电机组改造升级实施方案》中提出，“十四五”期间完成2亿千瓦的煤电机组灵活性改造，实现1.5亿千瓦的制造。而“十三五”期间完成的改造量仅约万千瓦，发展空间广阔。

各地也陆续出台配套政策，例如山东在年8月发布《山东省风电、光伏发电项目并网保障实施办法（试行）》征求意见稿，优先支持储能容量比例（储能容量/新能源装机规模）高的项目，而按计划按标准完成灵活性改造任务的煤电机组可以按一定比例折算储能容量。

中短期来看，火电灵活性改造的主要驱动因素仍为政策支持，长期来看，随着市场化电力体系建设持续推进，市场化收益有望成为主要驱动因素。

3.3、公司相关业务受益

火电灵活性改造正在运行方面主要为了实现：深度调峰、快速爬坡、快速启停。而热电联产机组，还需要实现热电解耦。改造则涉及锅炉、烟气处理、汽轮机等多个环节。

公司在火电灵活性改造方面布局的产品主要包括：全负荷脱硝系统与清洁能源消纳系统两大类。其中全负荷脱硝系统近年来快速增长，收入占比在年达20%，而清洁能源消纳系统为待放量业务。

（1）全负荷脱硝系统：为实现燃煤电厂超低排放的环保要求，大部分燃煤发电机组都使用SCR（选择性催化还原法）烟气脱硝技术。

SCR系统的高效催化剂最佳运行烟温一般要求在℃～℃之间，但目前多数火力发电厂都存在机组锅炉低负荷运行、脱硝入口烟温不达标的问题。

公司的全负荷脱硝系统，通过锅炉省煤器水侧调节技术，减少锅炉省煤器内工质从烟气侧的吸热量，从而提高SCR装置进口烟气温度，保证锅炉在全负荷区间脱硝烟温在℃及以上，满足低负荷及深度调峰时脱硝系统正常运行的要求。

公司采用的是水旁路技术，具体产品包括三种技术方案：简单水旁路、热水再循环、复合热水再循环。相对于其他技术路线，水旁路具有改造简单、系统安全可靠、投资较低等优点。

（2）清洁能源消纳系统：包括电极锅炉系统和蓄热器系统，二者既可单独使用，又可联合配置使用，将电能转换成热能存储和供给，可用于热电联产机组灵活性调峰、清洁供热、清洁能源消纳等用途，从而减少弃风弃光率、解决热电联供用户热需求与电需求不平衡、促进供电负荷稳定等目标。

公司业务有望受益于灵活性改造市场的快速发展。

根据十四五规划改造2亿千瓦火电机组，同时制造1.5亿千瓦机组，无论是存量改造还是增量制造，公司的全负荷脱硝产品有望迎来下游需求高增。

假设十四五期间改造及制造规模能按规划落地，建设的单机组容量平均为MW（市面上常见的机组功率），结合公司全负荷脱硝系统-0万元的单价进行测算，我们预测全负荷脱硝系统年均市场规模有望达11.67-23.33亿元。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设与盈利预测

关键假设：火电基建如预期加速，下游火电厂增加资本开支；灵活性改造及制造能够按照相关规划顺利推进。

（1）炉渣处理系统：包括干渣与湿渣处理，是公司的传统业务，有望受益于火电基建加速，增速回暖。干渣与湿渣相比，虽然成本略高，但拥有节省水资源、利于回收利用的优势，因此增速相对更高。

我们预测：干渣系统-年收入分别为2.30/3.17/3.80亿元，湿渣系统-年收入分别为1.71/2.06/2.36亿元。

（2）低温烟气余热深度回收系统：公司的传统业务，同样有望受益于火电基建加速。我们预测该项业务-年收入分别为1.32/1.79/2.06亿元。

（3）全负荷脱硝工程：公司增速最快的业务，同时受益火电基建加速及灵活性改造市场高增。我们预测该项业务-年收入分别为2.07/3.73/5.22亿元。

4.2、估值

我们认为公司作为全负荷脱硝领域水旁路技术路线的龙头，在火电基建加速及政策支持灵活性改造的大背景下，各业务有望充分受益，未来2-3年保持较高的景气度。

我们预测公司-年收入分别为7.99亿元、11.66亿元、14.63亿元，同比增长27.2%、46.0%、25.5%；归母净利分别为0.81亿元、1.32亿元、1.75亿元，同比增长45.5%、62.6%、32.6%。

对应EPS分别为0.86、1.40、1.85元，当前股价24.36元，对应-PE分别为28.4/17.4/13.2倍。

5、风险提示

火电基础建设投资低于预期；火电灵活性改造政策支持力度低于预期；竞争加剧导致市场份额及毛利率下滑。

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