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（报告出品方/作者：国元证券，满在朋）1.公司是国内领先的高温合金民营企业1.1立足于高温合金，客户资源优渥公司是国内少数能够同时批量化生产变形高温合金和铸造高温合金的企业之一。公司成立于年，年开始重点研发高温合金等特种材料，6年后实现了高温合金的批量化生产。公司在年正式迈向军用领域，随后陆续承担并完成了多项国家重点型号军用航空发动机关键部件的研制生产任务，多个型号产品已进入批量化生产阶段。目前主要产品为变形高温合金、铸造高温合金、特种不锈钢等特种合金。年公司在创业板上市，募集资金进一步扩充高温合金及结构件的产能。公司在军用和高端民用领域积累了丰富的客户资源。军品领域，公司与国内航空发动机主要生产厂商及其下属多家企业建立起了长期稳定的合作关系，是它们多年的优秀供应商。高端民品领域，公司已入选上海电气电站设备有限公司汽轮机厂、上海电气核电集团上海第一机床厂等国内大型企业的合格供应商名录。此外，公司还拓展了韩国船用发动机用气阀和阀杆制造商KSP和韩国Friend公司。公司的主要下游客户在其所处行业均占据市场优势地位，为后续业务发展提供了可靠保障。截至年6月30日，公司董事长万柏方先生直接持有公司27.84%的股份，通过丹阳立枫投资合伙企业间接控制公司1.60%的股份，其一致行动人万金宜先生持有公司5.30%的股份，万柏方、万金宜合计直接和间接控制公司34.74%的股份。1.2高温合金持续满产，募投项目扩充产能公司的主要产品包括铸造高温合金、变形高温合金和特种不锈钢三大类。铸造高温合金分为精密铸件和母合金产品，主要应用于航空发动机热端部件制造，变形高温合金和特种不锈钢主要生产棒材和管材形态的产品，应用领域较为广泛，包括飞机和航空发动机、核电、燃气轮机、石油化工、家电、电子等行业。公司业务以高温合金为主，收入占比达72%。年上半年，公司高温合金业务收入达2.51亿元，占比达72.32%，同比增长32.07%，其中铸造高温合金收入1.58亿元，占比达45.45%，变形高温合金收入0.93亿元，占比达26.88%。特种不锈钢收入体量较小，年上半年为0.36亿元，同比增长76.68%，占比10.41%。高温合金持续满产，特种不锈钢产能仍有富余。根据公司招股书披露，年公司的高温合金产能吨，产量吨，产能利用率.72%，至年持续处于满产状态，主要是下游航空发动机及关键零部件需求量迅速增长所致，现有设备的产能不足已成为公司进一步发展的瓶颈。年特种不锈钢及其他合金产能吨，产量吨，产能利用率为68.54%，产能较为富足。募投项目将有效扩充高温合金产能。为了应对迅速扩大的市场需求与目前公司超纯净材料生产能力不足的问题，公司共投资4.40亿元用于建设“年产吨超纯净高性能高温合金材料项目”和“年产件复杂薄壁高温合金结构件项目”。本次募集资金投资项目建成达产后，新增年产值将达到3.21亿元，能够有效解决公司现有高温合金材料及精密铸件生产能力不足的瓶颈，生产设备得到更新、工艺技术和自动化水平得到提升、产品性能和质量得到改进，并有助于实现部分产品的进口替代。1.3营收高速增长，盈利能力显著提升年上半年公司收入利润高速增长，逐步进入业绩兑现阶段。年上半年，公司营收达3.48亿元，同比增长35.67%，归母净利润为万元，同比增长.64%，收入和利润增速均远高于年，我们认为这主要是公司高温合金制备设施陆续上线，产量逐步提升所致，目前公司已进入业绩兑现阶段。受益于产品结构优化，H1盈利能力显著提升。年公司毛利率为32.56%，净利率为19.97%，均与上年基本持平，H1毛利率达39.57%，净利率达25.70%，同比分别提升10.91pcts、10.18pcts，对比年同期，业务结构未发生大的改变，盈利能力的提升主要是各业务中高毛利或单价较高的产品销售占比上升所致。截至年6月30日，公司资产负债率仅为4.51%。自年公司进入批量化生产以来，经营步入正轨，总体负债规模持续下降，年资产负债率仅22.25%，较年下降34.74pcts，年公司登陆深交所创业板募集资金，资产负债率进一步下降，截至年6月30日资产负债率仅为4.51%。应收账款逐步改善，经营现金流表现良好。年公司通过客户分类、货款回收挂钩销售人员绩效等方式积极进行应收账款管理，应收票据及应收账款金额大幅下降至.45万元，年为.71万元，同比下降16.84%，应收账款周转天数为19.7天，较年减少6.9天。应收账款的大幅改善也使公司年经营性现金流净额迅速增长至1.20亿元，年经营现金流净额为.49万元，同比下降24.79%，主要是销售回款收到的银行承兑汇票增加导致现金流净额有所下降。2.装备升级释放行业成长红利，扩产有望促进国产替代2.1高温合金行业壁垒较高高温合金又被称为热强合金、耐热合金或“超合金”，通常是指以铁、镍、钴为基，能在~°C的高温下抗氧化、抗腐蚀、抗蠕变，并能在较高的机械应力作用下长期工作的合金材料。高温合金按成型工艺划分以变形高温合金为主，按合金元素划分以镍基高温合金为主。高温合金按制造成型工艺可分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金，其中变形高温合金用量占比最高，达70%，其次为铸造高温合金（20%）、粉末冶金高温合金和氧化物弥散合金等新型高温合金（10%）。按照合金元素可分为镍基、铁基和钴基，由于镍金属性能优于铁金属且价格低于钴金属，因此市场上80%为镍基高温合金。高温合金行业具有较高的进入壁垒。复杂的生产工艺决定了高温合金成材率低、生产周期长的特点，行业具有极高的技术壁垒。同时，高温合金行业无论是军品还是民品均涉及产品认证问题，特别是军品的认证，审核严、跨度长，为该行业构筑了天然的进入壁垒。整体来看，行业壁垒决定了短期内的新进入者稀少，需求量增长所产生的缺口将更多依靠原有企业产能的扩张。2.2航空军备需求旺盛，高温合金站上成长新起点根据特钢协会及前瞻产业研究院数据，由于国内航空发动机、燃气轮机等市场对高端高温合金需求巨大，需求量从年开始逐年攀升，年估计达5.3万吨，5年复合增速19%，成长迅速。下游应用以航空航天领域为主。全球高温合金的下游应用主要包括航空航天、能源动力、机械制造、工业、汽车与石油化工等行业，根据Roskill统计数据，全球最主要的应用领域是航空航天与能源电力，应用占比分别为55%与20%，其次为机械工业、冶金工业、汽车工业、石油化工，占比分别为10%、7%、3%、3%。2.2.1十四五期间航空用高温合金年均需求量预计达4.9万吨在航空领域，新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%-60%，主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，具体应用部件如下：（1）燃烧室：是发动机各部件中温度最高的区域，燃烧室内燃气温度可高达-°C，用于制造燃烧室的主要材料有高温合金、不锈钢和结构钢，其中用量最大、最为关键的是变形高温合金。（2）涡轮导向叶片：用来调整燃烧室出来的燃气流向，是涡轮发动机上承受温度最高、热冲击最大的零部件，材料工作温度最高可达°C以上，大多采用精密铸造镍基高温合金。（3）涡轮叶片：涡轮发动机中工作条件最恶劣也是最关键的部件，其所承受温度低于相应导向叶片50-°C，但在高速转动时，由于受到气动力和离心力的作用，叶身部分所受应力高达MPa，叶根部分达-MPa，涡轮叶片材料大多也是精密铸造镍基高温合金。（4）涡轮盘：在四大热端部件中所占质量最大，是航空发动机上的重要转动部件，工作温度不高，要承受极大的离心力作用。在我国，涡轮盘中变形高温合金GH合金用量最大、应用范围最广。（一）军机提量换代，加速换装先进航空发动机中美军用飞机差距较大，先进机型数量亟待迅速提升。年我国现役战斗机架，仅为美国的二分之一左右，并且我国战斗机中仍有三分之一的二代机，三代机架，四代机19架，而美国则以三代机为主，达架，四代机架，中美差距较大，我国先进机型数量亟待迅速提升。根据WorldAirForces历年数据，十三五期间我国主要军用飞机在役数量变化如下：我国海军拥有的J-15、Su-30和Su-33合计在役数量从26架增长至45架，至年复合增速达10.8%；至年，我国空军拥有的J-11/16与Su-27/30/35的合计在役数量从架增长至架，年在役数量减少至架，我们认为主要是早期引进的机型有部分退役所致，不考虑年退役影响，至年在役数量的复合增速达6.6%，随着生产研发技术逐渐成熟，J-15、J-16后续有望替代同类型的Su-27/30/33等国外机型；J-20作为我国首款第四代战机，在役数量从年的2架增长至年的19架，3年复合增速达.8%；Y-20是我国研制的新一代军用大型运输机，至年在役数量从2架增长至17架，4年复合增速达70.7%。军机装备升级，国产先进航空发动机或将量产。新一代高性能的军用飞机具有更大的起飞推力和更高的灵活性，这对航空发动机性能提出了更高的要求。现阶段我国军用航空发动机设计定型的有WS9、WS10、WS18，在研的机型有WS13、WS15、WS19、WS20。我们估计，Y-20已经换装大涵道比发动机WS20，定型量产速度有望同步加快，我国大型运输机及发动机的数量或将在未来迅速增长。（二）商用飞机及航空发动机进口替代提上日程我国民航飞机增量市场打开，有望实现国产干线飞机的突破。中国航空工业的基础相对薄弱，但随着C干线飞机项目的稳步推进，国内民航领域增量市场将会逐步打开。年底中国商飞和波音分别对我国民用航空飞机市场做出展望，均对未来20年发展充满信心。商飞预测，到年末中国客机机队（支线客机+窄体客机+宽体客机）交付量将达架，波音则预计未来20年中国的航空公司将购买架新飞机（不含客机），我们预计未来C将占据我国大部分民航飞机的增量市场。国产大飞机即将启航，商用飞机发动机自主可控提上日程。目前我国干线飞机全部依靠进口，C是我国首架具有自主知识产权的干线民用飞机。年3月，商飞公司已与东方航空签订5架购机合同，首个订单落地，预计年底C将取得适航证并交付给用户，小批量产在即。根据商飞

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