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（报告出品方：中信证券）

公司概况：全球船用动力设备制造行业翘楚

历史革沿：从电池产业到船舶动力，资源整合奠定动力行业领先地位

公司是国内船舶动力设备龙头企业。公司前身为年成立的保定蓄电池厂。年更名为风帆蓄电池厂，年成立风帆股份有限公司，并于年在上交所上市。主营业务为汽车起动蓄电池，同时涉及锂电池、储能电池相关业务。年，风帆股份启动重大资产重组，将中船重工、中国重工等持有的包括5家军工科研院所核心动力资产在内的16家公司注入风帆股份，打造中船重工统一的动力业务平台。年重组完成，“风帆股份有限公司”名称变更为“中国船舶重工集团动力股份有限公司”。年公司与中船重工集团和中国重工共同出资设立中国船舶重工集团柴油机有限公司，公司低速柴油机业务实力得到加强。年公司收购中船重工集团持有的陕柴重工及重齿公司全部股权，加速开展中高速柴油机动力及动力系统集成整合。年公司整合了中国船舶集团旗下的柴油机业务，公司控股子公司中船柴油机持有中船发动机、陕柴重工、河柴重工、中船动力集团%股权，公司柴油机动力业务竞争能力提升明显。公司作为我国船舶动力系统科研生产的核心力量，通过多年的技术积累和自主创新，基本实现了动力核心装备的自主可控，在国内船舶动力系统研发设计、集成制造、设备配套等领域均居龙头地位。

公司业务主要围绕高端动力装备研发、制造、系统集成、销售及服务。公司主要业务涵盖燃气动力、蒸汽动力、柴油机动力、综合电力、化学动力、热气机动力、核动力（设备）等七类动力业务及机电配套业务，为集高端动力装备研发、制造、系统集成、销售及服务于一体的一站式动力需求解决方案供应商。公司主要产品为：燃气轮机、汽轮机、柴油机、电机、电控设备、蓄电池、热气机、核电特种设备、船用机械、港口机械、海工平台、齿轮箱等。

股权结构：国务院国资委为实际控制人，中国船舶集团合计持股56.99%

国务院国资委为公司实际控制人。截至年12月31日，中船重工集团为公司的控股股东，直接持有公司26.08%的股份，间接通过中国重工等八家公司持有公司30.91%的股份，合计持股比例为56.99%。中国船舶集团有限公司直接持有中船重工集团%股份。公司的主要控股子公司包括：广瀚动力（机电、船舶、能源、控制设备及相关配套设备的设计、生产、销售、装置系统集成）、上海推进（动力推进系统集成、汽轮辅机、供电系统及减振降噪、板式换热器、机电设备的设计、开发、研制、总装等服务）、齐耀重工（柴油机动力装置及配套产品的设计、生产、销售）、长海电推（机械电气设备制造、销售）、贵金属公司、水装公司（电池及与电池相关配套设备的研发、生产、销售）、海王核能（核电、火电和特种装备的开发、设计、制造）、中船柴油机（内燃机及配件制造）、武汉船机（各种舰船配套产品的研发设计、生产、销售及服务）、重齿公司（齿轮、传动和驱动部件的设计、制造、销售）、风帆公司（蓄电池开发、研制、生产、销售）等。

财务分析：公司业绩维持稳步增长，现金流质量良好

公司业绩稳步增长，整体毛利率维持稳定。公司、、年分别实现收入.1亿、.1亿、.0亿元，同比-9.02%、+4.42%、+10.47%；实现归母净利润5.4亿、6.1亿、3.3亿元。整体毛利率分别为12.50%/11.55%/12.47%，维持在12%的水平。整体净利率分别为2.15%/2.27%/0.97%，年净利润下降的原因主要有船舶配套市场竞争激烈，销售费用同比增加，人工成本的上涨，研发投入的增加，以及公司本年信用减值损失同比增加1.20亿元导致的公司净利润下降。

公司各项业务营收稳步增长，海外业务营收增速较快。（1）柴油动力业务：-年分别实现收入45.9亿/53.6亿/.9亿元。（2）化学动力业务：-年分别实现收入94.4亿/92.9亿/94.5亿元。（3）海工平台及船用设备业务：-年分别实现收入42.3亿/35.4亿/43.2亿元。（4）海外业务：营收从年的3.7亿元增长至年的14.9亿元，营收占比从1.4%增加到3.9%左右。

公司主要业务毛利率较稳定，费用率控制良好，研发投入保持增长。（1）毛利率：-年，柴油动力产品毛利率分别为16.66%/13.97%/13.73%，化学动力产品毛利率分别为13.19%/13.83%/14.08%，海工平台及船用设备毛利率分别为10.64%/6.51%/11.14%。（2）销售/管理/财务费用率：-公司销售/管理/财务费用率合计分别为6.8%/6.6%/6.7%。管理费用率维持稳定。（3）研发费用率：-公司研发费用率分别为3.0%/3.4%/4.3%，公司逐步增加研发投入，研发费用率逐年增长。

受益于造船及海工景气周期，公司现金流情况大幅改善。-年经营活动产生的现金流流入/营业收入比值分别为.0%/.4%/.4%。-年经营活动产生的现金流净额/营业利润分别为31.9%/.0%/.1%，公司-年经营活动产生现金流净额大幅增长，主要系公司柴油机、海工平台及船用机械等业务订单大幅增长，导致预收款增长，同时公司持续增强对货款催收力度，货款回收增加。

柴油动力：双燃料动力前景广阔，业务重组奠定发展基础

行业前景：受益于新能源动力换船大周期，双燃料发动机行业前景广阔

集运和LNG海运超级周期开启此轮造船周期。商船的本质是生产工具，只有在船东有利可图的时候，才会考虑扩张，因此运价和船东盈利能力的增长是新船需求（运力扩张）最直接驱动力。-年集运超级周期以及年LNG海运超级周期导致运力持续紧张，运价和船东盈利大幅增长，新造船的预期回本周期大幅缩短，因此船东新船下单意愿大增，-年集装箱船和LNG运输船订单金额大幅增长，共同驱动了此轮船舶制造周期。整体来看，-年，全球新船订单总量分别为万（同比+.6%）、万CGT，全球新船订单总价值量分别为亿（同比+.6%）、亿（同比+9.7%）美元，两年内接单总量和总价值量创上一轮周期（-08年）以来新高。

全球运力进入新一轮更替周期，环保法规驱动新能源动力船舶加速替换老旧船舶。根据Clarksons数据，截至年7月油轮平均船龄为11.8年，集装箱船平均船龄为14.2年，干散货船平均船龄为12.6年，达近15年新高。一般商船平均使用年限为15-20年，上一轮周期中三大船型新船交付量从-年开始出现快速增长，目前全球运力已经进入了新一轮更替周期。同时由国际海事组织IMO（CII/EEXI）和欧盟（欧盟于年11月正式将航运业纳入欧盟碳交易体系（EUETS），年引入碳税、年全面征收）引导的船舶脱碳环保政策将驱动新能源动力船舶加速替换老旧船舶，这将是未来10年乃至更长时间维度新船需求的强大驱动因素。根据央视新闻年7月8日报道，年中国全年新接绿色动力船舶订单占总订单的49.1%，创历史最高水准。截至年6月底，中国船舶旗下江南造船、沪东中华等船厂绿色船舶在订单中占比均超过了90%。根据Clarksons预测，未来10年平均每年新船订单价值量达亿美元，而-年周期下行阶段年均新船订单价值量仅为亿美元。

受益于新能源动力换船大周期，双燃料发动机行业前景广阔。目前主流的两种双燃料柴油机分别为LNG双燃料和甲醇双燃料柴油机，以LNG双燃料柴油机为例，LNG双燃料柴油机即以LNG和柴油作为燃料，通过在原柴油机的基础上加装LNG燃料供给系统，通过接收转速、温度、流量等传感器信号，利用中央控制单元ECU对数据进行处理，并由执行器对柴油的喷射量和天然气的供应量进行调整实现柴油和LNG燃料的混合燃烧。双燃料发动机系统相对于传统柴油发动机系统更加复杂，涉及更多的传感器、执行器和控制单元，同时需要精密的燃料供应系统和智能控制算法来调整两种燃料的比例，以获得最佳的燃烧效率和排放性能，同时需要适应柴油和LNG等替代燃料两种点火系统。总体来看，双燃料发动机较传统柴油机技术难度更大、价值量更高，我们预计船用柴油机未来随着造船上行周期进入景气阶段，同时随着双燃料动力船舶占比不断提升，船用柴油机有望迎来量价齐升，双燃料发动机行业前景广阔。

随着航运业脱碳进程加速，现有船舶双燃料发动机改装市场值得

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