（报告出品方/作者：兴业证券）

1、高温合金龙头企业，产能扩张蓄势待发

1.1、历史悠久实力强劲

北京钢研高纳科技股份有限公司前身为北京钢研高纳科技有限责任公司，年经国务院国资委批准，由有限责任公司整体改制为股份有限公司。年12月公司成功登陆深圳证券交易所创业板，成为创业板第二批上市企业之一。公司是国内航空航天用高温合金重要的生产基地，国内电力工业用高温合金的重要供应商。

截至年一季度末，公司控股股东中国钢研科技集团有限公司持有钢研高纳44.24%的股份。中国钢研科技集团为直属于国务院国资委管理的央企，由钢铁研究总院和冶金自动化研究设计院合并成立，是国家首批家创新型企业试点单位之一，是我国金属新材料研发基地、冶金行业重大关键与共性技术的创新基地、国家冶金分析测试技术的权威机构。

公司子公司中主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司包括河北钢研德凯科技有限公司和青岛新力通工业有限责任公司，分别布局轻质合金熔模铸件和化工领域高温合金。

河北德凯

河北钢研德凯在钢研高纳轻质有色合金制品事业部基础上创立，年通过股权转让的形式，钢研高纳实现对河北德凯完成80%的控股权。作为公司轻质合金熔模铸件的研发生产基地，布局绝大多数的在研及批产航空发动机型号。年河北德凯顺利通过ASD体系、CNAS认证，建立了独立的质量体系，为开拓国际市场提供了保障。

为进一步调整公司内部组织和业务架构，整合公司内部资源，提高整体经营管理效率，优化资产结构，促进公司健康发展，将铸造高温合金制品事业部划转至河北德凯，并以评估价值为2.67亿元的铸造事业部对河北德凯进行增资。

青岛新力通

青岛新力通主要从事高温、耐热合金离心铸管及静态铸件的专业化生产，是化工领域高温合金的龙头企业。年，钢研高纳通过发行股份及支付现金的方式收购新力通65%的股份。新力通在石化、冶金、玻璃建材高温炉管行业有着深厚的技术积累，在石化领域的百万吨乙烯裂解炉管、万标立级的制氢转化管技术处于前列，并参与了煤化工领域的辐射热管材料的开发，在乙烯裂解炉管领域的市占率达到40%，国内排名第一。年子公司国际订单取得突破性进展，同时公司自身高温合金业务持续增长，全年实现高温合金产销量突破1万吨，同比增长70%以上。

钢研高纳总部设在中关村国家创新示范区核心区，为中关村科技园区的高新技术企业，在北京中关村永丰高新产业基地、河北涿州经济开发区、天津武清京津科技谷产业园和青岛平度高新技术产业区拥有四大产业基地。

1.2、主营高温合金，产品种类齐全

公司以“成为高端制造业所需金属新材料与制品产研一体化的高科技公司”为愿景，主要从事镍基、钴基、铁基等高温合金材料、铝轻质合金材料及制品、高均质超纯净合金的研发、生产和销售，是高温合金材料及制品重要的研发生产基地。公司具有生产国内80%以上牌号高温合金的技术和能力，产品涵盖所有高温合金的细分领域，多个细分产品占据市场主导地位。

公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和ODS合金的生产技术和能力。按高温合金分类，公司主要产品包括铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金。

1.2.1、铸造高温合金

公司铸造高温合金系列产品目前主要包括航空航天用铸造高温合金母合金及精铸件，用于制造航空航天发动机、舰船发动机、燃气轮机等热端部件；子公司河北德凯、青岛新力通分别从事轻质合金精铸件、高温合金离心铸管及静态铸件的专业化生产。

1.2.2、变形高温合金

变形高温合金是航空、航天、核能工业和地面燃机必须应用的高温材料，用于制造在航空航天发动机和核反应堆等高温环境下应用的各种关键零件。公司目前生产的变形高温合金制品主要涉及各类盘轴、板棒丝材。

1.2.3、新型高温合金

新型高温合金是指在传统的铸造高温合金和变形高温合金基础上发展出来的高温合金，公司是国内目前少数几家具备新型高温合金批量生产能力的企业之一。

1.3、公司财务情况

-年公司营业收入由6.81亿元增长至15.85亿元，年均复合增速23.49%，Q1年公司实现营收3.60亿元，同比增长43.28%。-年归母净利润由0.96亿元增长至2.04亿元，年均复合增速20.70%，Q1归母净利润0.56亿元，同比增长96.79%。

年公司整体毛利率为34.60%，较前两年明显增加。年公司毛利率20.92%，处于低谷，营收6.75亿元，归母净利润0.58亿元。据公司公告，主要为部分子企业营业收入大幅度下降，大幅度亏损、新品试制增加导致毛利率下降所致。及年公司经营业绩实现增长，主要为销售规模扩大以及并购青岛新力通所致。此外，年公司提升工艺技术致使铸造、变形、新型高温合金产品毛利率大幅提升，经营状况好转。

分产品营收来看，年公司铸造高温合金制品实现营收9.94亿元，占总营收的62.74%，变形高温合金制品和新型高温合金制品分别实现营收3.99亿元和1.85亿元，分别占总营收的25.15%和11.65%。-年，铸造高温合金产品营收占比明显增加，变形高温合金及新型高温合金制品营收占比明显降低，年营收结构与年基本保持一致。主营产品中，新型高温合金制品毛利率相对最高，铸造高温合金毛利率次之，变形高温合金毛利率较低，三者年毛利率分别为47.30%、34.58%、28.52%。

从研发方面看，-年公司研发费用由0.29亿元增长至0.94亿元，研发费用占营收比例由4.21%增加值5.91%。-年，公司研发人员人数由名增长至名，研发人员占总员工人数比例由40.00%降低至24.86%。

从费用端看，年公司三费共计支出1.67亿元，同比增长19.91%，销售费用、管理费用、财务费用分别为0.18、1.42、0.07亿元，分别同比减少19.41%、增长29.77%、减少6.73%。管理费同增幅较大主要系限制性股票激励成本所致。

1.4、产能扩张打开成长空间

1.4.1、青岛高温合金精铸件扩产项目

钢研高纳新建航空高温合金精密成型件车间套，形成年产航空高温合金精密铸件台/套的生产能力。主要针对三类产品的批产进行规划和建设，包括直径mm以上大尺寸高温合金机匣铸件、mm以下中小型结构件和尾喷口调节片类结构件。涉及的市场主要有国内军用发动机和商用发动机精铸件，以及国外发动机公司转包业务。

1.4.2、钢研德凯镁铝轻质合金扩产

年6月，钢研高纳新建航空镁铝钛合金精密成型车间，旨在建立面向通用航空用镁铝钛合金精密铸件的高端铸件生产基地。计划在项目完成后形成航空铝镁钛高端铸件批产能力，自年开始，每年实现增加万国际通用航空市场订单。

1.4.3、青岛新力通北区投建

年5月，钢研高纳新建4.5万平方米厂房用以实现符合国际石化订单要求的搞自动化石化炉管的规模化生产和乙烯裂解炉抗结焦炉管的规模生产，项目达产后预计新增产能吨/年。

1.5、股权激励彰显公司信心

为进一步完善公司治理结构，建立健全公司长期激励与约束机制，倡导公司与管理层及核心骨干共同持续发展的理念，充分调动公司董事、高级管理人员及核心骨干的积极性，提升公司的核心竞争力，确保公司发展战略和经营目标的实现，公司发布限制性股票激励计划，向包括公司董事、高级管理人员以及其他经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心骨干人员授予公司限制性股票.83万股限制性股票，占本激励计划签署时公司股本总数.35万股的3%，授予价格为每股6.23元。

2、高温合金行业稳步增长，国内增速远超国际

2.1、高温合金品类繁多工艺复杂

2.1.1、高温合金分类

高温合金强调的不是耐受温度指标，耐受温度比高温合金高的材料有很多。高温合金最根本的特性在于一定温度下所具有的高强度。高温合金的好处是在~℃的高温下依然能保持极高的强度和硬度以承受较高的载荷。

以工艺分类来看，变形高温合金应用范围最广，占比达70%，其次是铸造高温合金，占比20%。以合金主要元素来看，镍基高温合金应用范围最广，占比达80%，其次为镍-铁基，占比14.3%，钴基占比最少，占比5.7%。

2.1.2、高温合金行业发展历程

目前镍基高温合金是现代航空发动机、航天器和火箭发动机以及舰船和工业燃气轮机的关键热端部件材料，也是核反应堆、化工设备、煤转化技术等方面需要的重要高温结构材料。

迄今为止，我国高温合金的研究、生产和应用已历经60余年的发展历程，这一发展历程可分为三个阶段。

第一阶段：从年至20世纪70年代初是我国高温合金的创业和起始阶段。本阶段主要是仿制前苏联高温合金为主体的合金系列；

第二阶段：从20世纪70年代中期至90年代中期，是我国高温合金生产技术和产品质量控制全面提高的阶段。我国引进欧美技术和生产设备，并进行欧美型号发动机的试制，自主研制了高性能变形合金、定向凝固和单晶铸造合金，高温合金生产工艺技术水平有了大幅提升；

第三阶段：从20世纪90年代中至今，是我国高温合金的全新发展阶段。本阶段主要是应用和开发了一批新工艺，研制和生产了一系列高性能、高档次的新合金，如ODS合金、定向凝固柱晶合金、低膨胀系数合金等。总体来看我国高温合金产品在向更高的工作温度和强度等方面进步，但与国外先进水平相比，仍然面临材料制造工艺和性能、产品成材率、配套设备等方面的差距。

据前瞻产业研究院，与进口高温合金相比，我国高温合金主要存在以下几个方面的不足：1）缺陷较多：国内生产的高温合金冶金缺陷较多，主要表现为黑斑、白斑、碳化物偏聚等；2）组织均匀性差：国内高温合金棒材的组织均匀性较差，主要体现为边芯部晶粒度极差过大；3）杂质元素控制差：国内生产的高温合金产品杂质元素含量较高，导致材料的强度和使用寿命较低；4）成本偏高：国内生产高温合金返回料利用率偏低，导致生产成本普遍偏高。

2.2、高温合金行业市场规模稳步增长

-年，全球高温合金市场规模稳步增长，由97.54亿美元扩大至亿美元，年均复合增速4.07%。年全球高温合金市规模为亿美元，同比增长6.06%，预期全球高温合金市场依旧能保持较快的增长速度，到年，全球高温合金市场规模预计达到亿美元。

-年，我国高温合金市场规模快速增长，由77.50亿元扩大至.80亿元，年均复合增速21.66%，远高于全球市场增速。年我国高温合金市规模为.80亿元，同比增长33.49%，未来有望保持20%-30%的增长速度。我国高温合金产量明显低于消费量，-年，中国高温合金进口比例在40%左右波动。

从高温合金下游应用领域来看，基于优良的组织性能和可靠稳定性，高温合金目前已广泛应用于电力、石化、冶金、玻璃、汽车等工业领域。全球高温合金材料主要应用于航空航天领域，占比55%，其次分别为电力、机械、工业、汽车、石油化工及其他领域。

3、下游应用广泛，高端高温合金需求巨大

3.1、航空航天发动机领域

在先进的航空发动机中，高温合金部件占发动机总重量的40%-60%以上，发动机的性能水平在很大程度上取决于高温合金材料的性能水平。航天领域中，火箭发动机燃烧室需承受高温、高压和高流速燃气冲刷，对高温合金材料要求极高；高性能涡轮泵需承受超低温液氧和燃料的冲刷，且转速高、压力大、密封性要求高，是液体火箭发动机最核心的部件，对高温合金原材料及制造工业提出了很高的要求。

3.1.1、军用高温合金市场增长潜力巨大

军费持续增长，航空装备列装需求缺口大。年财政预算国防支出.06亿元，增长约6.6%。-年，我国国防费中装备费从亿元增至亿元，年均增速13.44%，在国防费中占比从33.2%增至41.1%。

-年我国国防费占GDP的平均比重为1.3%，我国国防费占财政支出的平均比重为5.3%，未来仍有提升空间。展望未来10年，军工行业仍处于补偿式发展的关键时期。我国国防和军队建设分为近、中、远三期目标，近期即年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展、战略能力有大的提升；中期为年基本实现国防和军队现代化；远期为本世纪中叶全面建成世界一流军队。军费当中拉动军工行业需求的装备费用增速-年持续高于军费增速4个百分点，年启动裁军30万及军队反腐持续推进有望继续提升装备费用占比；航空装备作为全军装备建设重点方向，未来10年增速有望领先于装备费整体增速。

我军实战化训练有望显著拉动发动机换发和维修需求。要大抓实战化军事训练，提高练兵备战质量和水平，空军年10月13日对外公布实战化训练新品牌——“擎电”，以“红剑”“蓝盾”“金头盔”“金飞镖”和“擎电”为代表的空军实战化训练体系，将有望加大空军实战化训练强度，成为空军战略转型的具体抓手和强大引擎。

我国军用航空发动机维修服务主要由军用航空发动机制造企业、维修企业与部队承担，未来，制造企业和维修企业会深入地与部队维护工作融合，并逐步承担原本由部队承担的部分维护工作，提供类似于民航维修企业航空发动机在翼维修服务。因此，随着我军加强实战化训练力度，军机发动机换发和维修需求有望快速提升。

我国军用航发及高温合金原材料国产化率尚有提升空间。我国现役军用航空发动机部分仍是仿制国外的第三代发动机及其改进改型，部分新研飞机选用国外发动机进行首飞或过渡。我国军用航空发动机主要进口国俄罗斯和乌克兰每年提供的产能在不断下降，很大程度上归功于我国军用航空发动机国产化的推进。随着我国航空发动力实力的不断提升、新一代发动机的陆续批产，我国军用航空发动机有望逐步改善“供不应求”的格局，并全面实现国产化。

另一方面，由于现阶段受制于产能和整体技术差距，作为发动机关键原材料之一的高温合金目前仍然依赖进口，国产替代迫在眉睫。因此，未来随着军用航发和高温合金材料的国产率持续提升，我国高温合金市场需求增长有望进一步加速。

3.1.2、民用高温合金市场有待拓展

民用航空发动机短期仍被国外垄断，其所对应高温合金市场尚未打开

目前全球民用航空发动机基本被美国GE、普惠、罗罗公司垄断，我国目前使用的大型民用客机发动机均来源于进口。国产大型客机C在研发动机CJ-于年首次点火成功，但仍需数年时间才可达到商业交付状态；支线飞机仍全部采用进口发动机。民用航空领域的高温合金随发动机整体进口，而航空工业集团旗下子公司商发为我国自主研制的大飞机C提供的发动机尚未成熟，因此短期内我国高温合金研制企业进入民航发动机领域阻力较大。

国产大飞机以及配套国产发动机有望打开海量市场

年全球共生产台喷气机发动机，其中44.05%的商用航空发动机、71%的窄体机发动机、3%的宽体机发动机由CFM国际公司提供，72%的支线飞机发动机由通用电气提供。

虽然目前国产大飞机C仍采用进口发动机，但将来C可能要用的长江-发动机正在研制之中，相信将来总有一天要取代国外买来的发动机。

3.2、燃气轮机领域

目前工业燃气轮机热端部件燃烧室、连接导管、导向叶片、工作叶片和涡轮盘大多采用高温合金材料制备。燃气轮机的应用分为发电用燃气轮机领域和舰船用燃气轮机领域，主要以后者为主。在军用领域，有75%以上的海军主力舰艇采用燃机动力。

3.2.1、军用燃气轮机待发展

由于舰用燃气轮机的系统复杂，叶片需要长时间在高温环境下高速运转，工况条件要求高，所以燃气轮机的研发难度也特别大。英国是舰用燃气轮机最强的国家之一，也是燃气轮机发展历史最悠久的国家。英国罗尔斯罗伊斯公司制造的MT30燃气轮机功率达到了36兆瓦，最大功率为40MW。

3.2.2、民用发电燃气轮机市场广阔

年全国新增燃气发电装机容量为万千瓦，同比增长7.5%；按照单台燃气轮机30兆瓦计算，年气电燃气轮机共需台，高温合金材料用量约为1.3万吨，市场规模约为40亿元。假设未来20年每年新增气电装机容量万千瓦，未来20年气电燃气轮机共需4,台，高温合金材料用量约为25万吨，市场规模约为亿元。

管道用燃气轮机方面，到年全国油气管网规模达到24万公里，其中天然气管道里程16.3万公里。截至年底，中国建成运行的长输天然气管线总里程7.6万公里，-年仍需建设约2.8万公里；预计未来20年我国天然气管道建设将达到15万公里。通常情况下，天然气管线每-公里设有一个压气站，每个压气站平均装备2台燃气轮机。据此计算天然气管线所用燃气轮机市场在-年平均每年需用高温合金材料约1.2万吨，市场规模约为35亿元；未来20年共需高温合金材料12.5万吨，市场规模约为亿元。

3.3、核电装备领域

截至年末，我国共有49台运行核电机组，总装机容量为5万千瓦，发电量亿千瓦时。假设未来20年核电在建机组数量维持在10座，每座装机容量为万千瓦，平均每年高温合金需求量约为2吨，市场规模总计约为80亿元。未来20年核电使用将维持增长，装机容量增长将主要来自中国、俄罗斯等国家。

3.4、汽车工业领域

在汽车领域，高温合金材料主要用于汽车废气涡轮增压器。随着中国汽车保有量不断增大，严格的排放限制，带有涡轮增压汽车发动机逐渐成为市场主流。目前，我国涡轮增压器生产厂家所采用的涡轮叶轮多为镍基高温合金涡轮叶轮，此外内燃机的阀座、镶块、进气阀、密封弹簧、火花塞、螺栓等都可以采用铁基或镍基高温合金。

年汽车领域高温合金总需求量为1.31万吨，近六年复合增速18.43%。汽车领域未来有望成为高温合金应用发展最为迅速的民用领域之一。

3.5、其他领域

高温合金材料在玻璃制造、石化冶金、医疗器械等领域也有着广泛的用途。在玻璃工业中应用的高温合金零件多达十几种。在石化冶金领域中，高温合金被广泛应用于裂解管、制氢炉转化管、辐射管和炉辊等零部件。在医疗器械领域，主要用于人工关节等。

4、技术为核心优势，国内市场良性竞争

4.1、行业壁垒较高，竞争格局稳定，市场供不应求

高温合金属于国家战略性高端产品，行业进入门槛较高，全球高温合金生产企业不超过50家，国内高温合金企业屈指可数。行业壁垒主要体现在技术、市场先入、质量标准即资质三个方面：

技术壁垒

高温合金材料具有很高的技术含量，尤其是航空航天类应用产品对质量可靠性、性能稳定性、产品外观尺寸精确性等方面都有着非常苛刻的指标要求，加之后续工艺改良及成材率提升的行业发展要求，如果没有一定的技术储备和研发实力，一般企业很难进入高温合金研发及生产领域。

市场先入壁垒

高温合金材料主要应用于各种极端恶劣环境下，故对下游客户而言，性能稳定性和质量可靠性是其最重要的考虑因素，高温合金产品通过下游客户系统认证所需时间周期可长达3-5年，因此用户在经过严格的试用程序而选定供应商后，一般不会再轻易更换。

质量标准壁垒

高温合金加工工艺复杂，对产品性能又有特殊要求，所以进入该行业的企业必须有一套完整健全的质量控制体系和检测体系，严格控制高温合金材料及其产品的工艺规程，保障材料冶金质量和零件制造质量，方可满足用户的质量要求。

公司目前已获得“武器装备科研生产许可证”、通过军工质量管理体系认证、中国冶金工业质量管理体系认证。公司目前50％的产品应用于军工方向，是军品主要供应商之一，由于军品严格的认证过程，这种优势将可以长期保持。

由于高温合金属于高端制造原材料，且我国高温合金下游以军用为主导致行业壁垒较高，市场参与者数量有限，另一方面，上游高温合金企业扩产往往需要特种冶炼设备，扩产项目建设周期较长，普遍需要两年以上的建设期和4年以上的达产期。高温合金市场需求持续扩张，短期内市场供不应求的局面将不会发生根本性逆转。

4.2、高温合金领域先驱，技术积累底蕴深厚

公司是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，是国内航空、航天、兵器、舰船和核电等行业重要的研发生产基地。公司业务涵盖铸造高温合金、变形高温合金、新型高温合金三个细分领域，并在三个主要领域均占据重要的市场地位。

年6月，公司通过自有资金和地方配套投资1.82亿元，建设青岛军民融合创新研究院以保持公司在国内高温合金领域的领先地位并对标国际先进水平。研究院下属四个主要研发中心：1）高温构件寿命管理技术研发中心；2）高温合金增材制造技术研发中心；3）高温合金复合材料研发中心；4）高温合金跨领域应用研发中心。

4.2.1、铸造高温合金：铸造母合金龙头，单晶叶片行业领先

在铸造高温合金母合金领域，公司具有较强的优势，可承担我国几乎所有品种高温合金母合金的生产，所供高温合金应用的航空航天发动机涵盖了我国所有在研和批产型号的航空航天发动机，公司航空航天发动机用母合金市场占有率超过30%。

在铸造高温合金精铸件领域，公司生产的高温合金精铸件主要是航天发动机用高温合金精铸件和烟气轮机精铸件。在航空航天发动机用精铸件方面，公司具有绝对的优势，产品涵盖了航天运载火箭发动机、涡喷、涡扇和冲压发动机用高温合金精铸件。公司在航天领域涡喷、涡扇发动机用高温合金关键精铸件领域占据国内的市场份额超过90%。

公司目前建有完整的铸造高温合金母合金、结构件和叶片中试生产线，分别在天津武清京津科技谷和北京永丰新材料产业基地，是国内产品线最丰富、最完整的单位之一，具备年产高品质铸造高温合金母合金2吨和中小型高温合金精铸件10件的产业规模。公司在某大尺寸型号单晶合金及涡轮叶片上突破核心制备工艺，具备批量交付生产能力，并通过技术突破和过程控制提升质量稳定性，实现涡轮铸件批产交付任务。

4.2.2、变形高温合金：差异化竞争优势明显

在变形高温合金领域，公司具备差异化竞争优势。公司在变形高温合金产业链中处于中游位置，承接特钢厂生产的材料进行二次加工和再处理。公司的变形高温合金产品主要为批量小、结构复杂，大型钢铁企业不宜使用大型设备进行加工的产品。相对于大型特钢企业，一方面，公司生产线柔性强，很容易满足客户的订制需求；另一方面，部分变形高温合金产品公司具备生产技术优势。在发电设备领域，公司生产的汽轮机防护叶片已向上海电气、哈尔滨汽轮厂批量供应。

4.2.3、新型高温合金：粉末合金需求放量，ODS独家垄断

粉末高温合金：公司在国内最早开始研发和生产粉末高温合金制品，满足了国家多个重点型号航空发动机的设计和应用需求。随着粉末高温合金市场需求快速增长，型号需求开始放量。公司同时加大对民品市场的开拓，在3D打印等民品领域取得新的突破。

Ti-Al系金属间化合物：据年半年报，公司在国内具备领先水平，在等温锻造方法上取得了技术突破，拓展了在涡轴发动机领域的应用。

ODS合金：公司在国内处于主导地位，是国内唯一从事ODS合金生产和开发的企业。公司自年代末开始此领域的相关研究，研制出了国内第一个获得正式应用的ODS高温合金，建立了我国第一条完整的氧化物弥散强化高温合金生产线。年，公司完成了某型号ODS合金篦齿环的及时交付，并顺利完成ODS合金生产扩产项目。

4.3、国外企业实力强劲，但对我国军用市场影响日益减小

与海外龙头差距较大，发展潜力充足

通过将钢研高纳与海外高温合金主要厂商进行对比可以看出在营收体量上，钢研高纳距离PCC、ATI和海恩斯国际均有较大差距。净利润方面，钢研高纳近几年保持稳步增长，但相较于行业龙头PCC和ATI，仍有巨大的提升潜力。

虽然在规模体量上，钢研高纳与海外龙头尚有差距，但是在军用航空发动机领域，由于军品的特殊性，国外企业进入国内军品市场存在天然壁垒。加之钢研高纳经过多年发展，已拥有多种对标国外高温合金的基础牌号，可生产国内80%以上牌号的高温合金，将极大的受益于我国军用航空发动机的快速放量和国产化加速。

4.4、国内市场空间容量大，错位竞争优势突出

目前国内高温合金相关企业主要分为三类：

1）以抚顺特钢、长城特钢、宝钢为代表的特钢企业，主要负责生产供应航空航天产业中用量最大的变形高温合金锻件。特钢企业拥有的大吨位冶炼设备适用于批量大、通用性强、结构简单的产品。相较于钢研院、金属所、航材院等科研院所，特钢企业的研发能力较为薄弱，但是在变形高温合金领域具备最大的产能规模。

2）以钢研院、航材院、金属所为代表的研究基地逐步向自主生产的企业转型，主要供应铸造、粉末高温合金母合金。

3）以江苏永翰、图南股份、应流股份等为代表的民营企业正逐步完成技术积累，通过在高温合金细分领域精耕细作，实现产品差异化竞争优势。

目前国内三类高温合金企业的产业链位置和优势品类有所不同，产品重合度较低，且国内高温合金市场将在一段时间内保持供不应求的状态。因此，可以展望在未来相对长的时间内，市场将处于良性竞争的模式。

中国航发集团航空材料研究院

航材院是我国面向航空的材料工程研究中心，研究院主要从事飞机、发动机和直升机用先进材料、工艺、检测评价技术研究，具有高性能材料的小批量生产和高难度重要部件的研制与开发能力。

航材院具有制备等轴晶、定向和单晶空心无余量部件的高温合金精密铸造生产线，具备先进的等轴晶、定向、单晶合金及精密铸造工艺研究能力，是国内首家研制出空心定向、单晶无余量叶片的单位，具备先进的硅基、铝基复杂陶瓷型芯、先进的大尺寸空心无余量精铸件的制备能力，并配有完善的先进的涡轮叶片检测技术和相关配套专业。

中科三耐

沈阳中科三耐新材料股份有限公司主要产品包括铸造高温合金母合金材料、叶片、离心器及精密铸件等，产品主要应用在航空航天、能源电力、船舶、机车、建材等多个领域。公司以中科院金属所低偏析合金技术专

利研制的高温合金牌号已实现量产并成功应用于我国多型号航空发动机导向叶片的制造。公司生产的母合金在航发集团下属企业采购中占有较大份额，在某型批产的燃机铸造叶片占有近一半份额。军品母合金氧、氮含量可以控制在7ppm以下，浮渣可以控制在0.5%以下，可与进口母合金比肩。

年公司营收1.05元，同比增长48.82%，归母净利润0.25亿元，同比增长51.13%，业绩下滑得到明显改善。年以来，公司毛利呈逐年下降趋势，由52.48%降低至45.35%，年净利率21.54%，改变延续两年的降低趋势。从营收结构来看，合金占总营收65.96%，占比最高，其次为燃机叶片，占总营收的16.28%。

抚顺特钢

抚顺特钢是我国大型特殊钢重点企业和军工材料研发及生产基地，为沙钢集团东北特殊钢集团控股的上市公司。公司主要从事轴承钢、齿轮钢、工模具钢、不锈钢及高温合金等产品的开发、生产和销售，是中国超高强度钢的研究基地和制造基地，主要提供变形高温合金材料。

目前，抚顺特钢是国内高温合金和耐蚀合金生产规模最大的特殊钢企业，曾为我国第一颗人造地球卫星、第一枚导弹、第一艘潜艇和多项国家重点工程、国防工程提供了大批关键特殊钢材料；为我国“长征”系列火箭、“神舟”系列航天飞船和“嫦娥一号”月球探测工程提供了关键材料。

年，公司营收62.72亿元，同比增长9.26%，归母净利润5.52亿元，同比增长82.64。公司年归母净利润为3.02亿元，同比下降88.42%，主要原因系公司实施重整豁免的债务及产生的净收益共计28.26亿元计入年度相关财务数据。

图南股份

江苏图南合金股份有限公司是一家专注于高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研发、生产和销售，致力于为航空航天、舰船、能源等高端装备制造领域提供产品和服务的高新技术企业。年7月23日公司于深交所创业板挂牌上市。

公司拥有先进的特种冶炼、熔模铸造、制管等装备，建立了特种熔炼、锻造、热轧、轧拔、铸造的全产业链生产流程，可自主生产高温合金、精密合金、特种不锈钢、高电阻电热合金等高性能特种合金材料，并通过冷、热加工工艺，形成了棒材、丝材、带材、管材、铸件等较完整的产品结构，是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金产品的企业之一。除了为国内重点航空航天，能源企业稳定供货外，公司目前已成为美国GE公司精密铸件的一级供应商。

-年，公司毛利率由25.62%增长至32.56%，净利率由4.99%增长至19.97%，年毛利率和净利率较年小幅降低。从营收结构看，年，铸造高温合金和变形高温合金合计占总营收的70.97%，铸造高温合金营收占比较年明显升高，变形高温合金营收占比较年略微降低。

西部超导

西部超导材料科技股份有限公司主要从事高端钛合金材料、高性能高温合金材料、超导材料的研发、生产和销售，是我国航空用钛合金棒丝材的主要研发生产基地，是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业。公司于年7月22日在上海证交所科创板上市。

依托公司自主研发，多个牌号高温合金产品质量水平满足了国内军用航空发动机、商用航空发动机等高端装备的相关材料技术标准要求。公司突破了母合金熔炼全流程技术，生产的多批次产品已经应用于合金粉末和粉末盘制备，高温合金粉末和盘件的夹杂物含量、纯净度、性能等指标达到国内同行业的先进水平，产品在国内多个型号航空发动机项目考核评价进程中。

年公司毛利率、净利率分别为37.91%、17.50%，较年均获得增长，扭转前三年持续下降趋势。从营收结构看，公司主要收入为钛合金，年营收17.83亿元，同比增长48.53%，占公司年营收的84.37%。

万泽股份

在高温合金业务方面，公司持续致力于研发、生产具有自主知识产权和国际竞争力的精密铸造叶片、粉末冶金盘件、高温合金母合金及合金粉末。通过四大板块的战略布局，公司目前是涉及高温合金的民营企业中，少有的建立了从母合金、粉末冶金制粉到高温合金构件的完整研发体系的公司，已经进入产业扩张阶段。公司近两年已获得国内某大型航空发动机公司多个型号航空发动机叶片的采购任务书；此外某型发动机高压涡轮盘国产化研制项目达到预定目标。

年，公司营业收入，营收中主要贡献为微生态制剂业务，高温材料销售及金属检测业务营收分别为.13元和.87万元，分别同比增长.24%、降低78.57%，占总营收比例分别为6.14%和0.29%，合计占比6.43%，营收规模及营收占比较年明显增长。

钢研高纳营收体量国内领先，铸造高温合金领域龙头

相比于国内其他高温合金主要上市公司，钢研高纳在营收体量上居于领先地位，与抚顺特钢并列第一梯队。图南股份、中科三耐、万泽股份、西部超导营收体量较小，多数企业年高温合金相关业务营收不足亿元。

对比钢研高纳、抚顺特钢和图南股份在高温合金细分领域的营收结构，可以看出钢研高纳在铸造高温合金、变形高温合金、新型高温合金三大领域均具备较强竞争力。抚顺特钢是国内变形高温合金龙头，年高温合金营收11.29亿元。图南股份在变形高温合金和铸造高温合金领域均形成一定规模，但营收总量相较于钢研高纳和抚顺特钢尚有差距。

毛利率方面，国内较为成熟的高温合金主要厂商的毛利率基本保持在30%-50%之间。西部超导和万泽股份由于高温合金业务尚未形成规模，因此毛利率波动较大。

5、价值分析

钢研高纳是国内高温合金龙头企业，通过多年技术积累构建核心竞争优势。

公司背靠钢研院，是我国高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一。公司具有生产国内80%以上牌号高温合金的技术和能力，产品涵盖所有高温合金的细分领域，多个细分产品占据市场主导地位。

军用航空发动机需求释放，带动高温合金行业景气上行。

高温合金作为航空发动机的关键原材料，将直接受益于未来5年军用航空发动机列装加速和国产化率提升。测算粗略测算未来10年由军用航空发动机拉动的高温合金市场需求年均复合增速为27.45%，年平均市场需求亿元。未来，随着高温合金国内市场自给率进一步提升，行业需求有望进一步加速。

与海外龙头差距较大，发展潜力充足。

在营收体量上，钢研高纳距离PCC、ATI和海恩斯国际均有较大差距。净利润方面，钢研高纳近几年保持稳步增长，但相较于行业龙头PCC和ATI，仍有巨大的提升潜力。

国内市场良性竞争，行业持续供不应求。

高温合金属于国家战略性高端产品，下游以军用为主导致行业壁垒较高，市场参与者数量有限。但同时也导致了国内高温合金产量长期无法满足需求。而上游高温合金企业扩产往往需要特种冶炼设备，项目建设周期较长，提前布局产能扩张的企业有望率先获得行业景气的红利。

公司募投扩产项目，打开未来成长空间。

公司于-年先后募投青岛精铸车间、河北钢研德凯和青岛新力通三大扩产项目。未来公司有望率先突破产能瓶颈，驱动业绩稳步提升。

完善公司治理结构，建立健全公司长期激励与约束机制。

公司于年3月19日发布限制性股票激励计划，向名激励对象授予公司限制性股票.83万股限制性股票，占本激励计划签署时公司股本总数4.49亿股的3%，授予价格为每股6.23元。

6、风险提示

1、高端民品业务拓展低于预期：高温合金在民品领域的拓展需要相关应用场景的支持。

2、军品订单增速低于预期：下游订单逐级向上游传导的过程中，下游环节的产能不足可能导致订单向上游传导低于预期。

3、新产品生产交付低于预期：新产品成熟度相对较低，军品交付质量要求高，交付可能低于预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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