（报告出品方/作者：兴业证券/蔡屹，石康，李春驰）

1、核级细分阀门龙头，经营持续改善

1.1、十年磨一剑，专注阀门制造

公司前身于年设立，自成立来专注于蝶阀、球阀等细分阀门制造。江苏神通前身神通有限于年发起设立，年改制为股份有限公司，年A股上市。公司自成立以来专注于蝶阀、球阀等细分阀门的研发制造，并于年收购无锡法兰锻造有限公司，进一步完善产业链。年公司开始布局核电乏燃料后处理专用设备产品线，填补国内产业空白；年公司通过现金收购江苏瑞帆节能%股权切入能源合同管理（EMC）领域。公司业务布局现形成以蝶阀、球阀为主的阀门产品线，并同时从事核电乏燃料后处理专用设备以及能源合同管理（EMC）。

近年两次变更实际控制人，引入津西系资本拓宽产业资源。年11月和年4月，吴建新等股东分别将9.82%和7.56%的江苏神通股份转让给外部投资者风林火山，此外风林火山通过表决权委托方式控制江苏神通7.55%的股份，合计控制江苏神通25.01%的表决权，风林火山实际控制人罗灿成为江苏神通的实际控制人。年3月起津西系资本聚源瑞利通过大宗交易、集合竞价、股份转让等方式获得江苏神通17%的股份，并通过受托方式等共获得江苏神通25.46%的表决权，聚源瑞利实际控制人韩力成为江苏神通实际控制人兼董事长。韩力为津西钢铁实际控制人韩敬远之子，津西集团是全国规模最大的钢铁生产基地之一，在冶金领域拥有丰富产业资源，且津西钢铁将与江苏神通冶金阀门业务产生协同，进一步开拓江苏神通在通用阀门领域的市场渠道。

经营管理层长期保持稳定，公司发展战略得以贯彻实施。尽管公司两次变更实际控制人，但吴建新长期作为公司经营管理层实际负责人，重要高管连续多年任职，经营管理层长期保持稳定。吴建新自公司上市起担任董事长，自年7月韩力接任董事长后吴建新担任总裁，继续负责公司日常经营管理事务；副总裁张立宏、章其强、缪宁均于年前开始任职，财务总监林东香于年起任职，董事会秘书章其强于年起任职，有力保证了公司管理层的稳定性，提高公司战略规划的长远性与延续性。

1.2、立足基础产品，经营持续改善

立足基础产品阀门，主要服务于核电、冶金和能源化工三大领域。公司主要产品为以蝶阀、球阀为主的阀门产品，主要应用于核电、冶金和能源化工三大领域。除阀门外，公司研发制造乏燃料后处理专用设备、法兰及锻件，并开展能源合同管理（EMC）业务。

业绩快速增长，核电分部为公司主要利润来源。年公司实现营收15.86亿元，实现归母净利润2.16亿元，营收-年CAGR为28.02%，归母净利润-年CAGR为51.28%，营收规模稳健增长，盈利能力获得较大提升。分板块看截至年中报，核电分部营收占比27.59%，毛利润占比42.08%，为公司主要利润来源；冶金分部营收占比26.73%，毛利润占比29.76%；能源化工分部营收占比28.46%，毛利润占比13.93%；节能服务营收占比4.24%，毛利润占比2.79%。年上半年，核电/冶金/能源化工/节能服务的毛利率分别为43.63%/31.86%/14.01%/18.86%。

年公司加权平均ROE提升至10.48%，主要来自净利率提升和总资产周转率上升。年公司加权平均ROE为10.48%，较年提升6.16pct。使用杜邦分析法拆分，公司净资产收益率的提升主要来自于净利率提升和总资产周转率上升，公司净利率由年的8.59%提升至年的13.63%，总资产周转率由年的32.45%提升至45.64%；年公司资产负债率39.78%，与年39.43%相差不大。公司盈利能力上升来源于盈利能力与经营效率的改善，杠杆依赖程度较低，显示出公司优秀的经营水平。

产销比维持高位，现金流增长平稳。公司生产经营模式为“以销定产”，根据订单金额决定生产数量，因此产销比持续维持高位。年冶金、核电、节能服务板块产销比均在95%以上，能源化工板块为89.50%，相较年均有明显提升。公司现金流增长平稳，年末经营性现金流净额1.50亿元，投资性现金流净额与筹资性现金流净额相匹配。年公司收现比71.68%，经营性现金流净额/净利润为69.62%，较之前年度有所下降，原因为新增合同负债2.36亿；至年中报，公司收现比回升至.91%，经营性现金流净额/净利润回升至.61%，延续以往年度优秀的经营性现金流表现。（报告来源：未来智库）

1.3、深耕核电阀门领域，为我国核级蝶阀、球阀主要供应商

我国核电站阀门国产化替代趋势明显。核电站阀门分为核岛使用的核级阀门与非核岛使用的非核级阀门，据《核电阀门国产化研究》，我国早一批核电站核级阀门国产化率基本为0，仅有秦山一期、秦山二期在核级阀门中使用了1%的国产阀门。核电站阀门整体方面，于年开工的岭澳二期整体阀门国产化率仅6.7%，年开工的红沿河3、4号机组整体阀门国产化率上升至60%，三门、海阳核电站规划的整体阀门国产化率分别为70%、80%，核电站整体阀门国产化替代趋势明显。

公司长期深耕核级阀门，为我国核级球阀、蝶阀主要供应商。公司年起即获得国家核安全局颁发的《民用核承压设备设计许可证》和《民用核承压设备制造许可证》，长期以来专注于核级阀门的研发制造。与我国核电站阀门国产化替代趋势相符合，公司是我国核电站阀门国产化替代的受益者。年公司生产的核级蝶阀、核级球阀脱颖而出，成为岭澳二期工程国内唯一的供应商，约占核级蝶阀、核级球阀供应总额的10%；公司在秦山二期工程中仍为国内唯一的核级蝶阀和核级球阀供应商，约占供应总额的40%。年红沿河一期项目公司成为核级蝶阀和核级球阀的唯一供应商，占比提升至%，并在之后宁德一期、阳江一期、方家山工程、福清一期等项目实现核岛蝶阀、球阀的%中标。公司持续投入阀门研发，紧跟核电技术进步，目前产品已满足第三代、第四代核电技术要求。年至今，公司获得已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上订单，在该领域内具有较大优势。

2、提倡核电“积极”发展，装机提升+乏燃料后处理带来双重机遇

2.1、提倡“积极”发展，核电在“30·60”背景下迎来新一轮发展周期

核电“积极”发展进入新阶段，H1已新开工5台机组。年我国核电审批重新启动，结束-三年间无新开工或新核准核电站的阶段。在“碳中和”大背景下我国提出“碳达峰”，到年非化石能源消费占比达到25%，核电有望迎来新一轮发展政策机遇期。据中国核能行业协会《中国核能发展与展望（）》，我国自主三代核电有望按照每年6-8台机组的核准节奏稳步推进。截至年上半年，我国已开工5台机组（昌江核电站3号机组、田湾核电站7、8号机组、徐大堡核电站3、4号机组），积极有序发展政策正逐步兑现。

碳中和背景下能源结构加速低碳转型，核电有望作为基荷能源提升占比。《年前碳达峰行动方案》中指出，到年非化石能源消费比重达到25%左右，年为16%；从电源结构看核电发电量占比从年的1.85%提高至年的4.80%，而年全球平均的核能发电份额为9.52%，我国核电占比虽有提高但仍明显低于国际平均水平。相较于其它发电方式，核电具有利用小时数高、度电成本低、低碳、稳定、高效，适合作为优质基荷能源发展。在终端用能电力化叠加能源结构调整的大背景下，作为非化石能源的核电有望作为基荷能源实现进一步发展。

2.2、核电阀门需求持续，细分领域公司建立较大优势

核电阀门必不可少，新增装机+维修备件持续创造需求。核电阀门是核电站中使用数量较多的承压设备和介质输送控制设备，连接核电站中数百个系统，控制并调节介质的压力、温度、流向、流量，保护压力容器及核电系统，对于核电站运行必不可少。公司招股说明书显示一座由两台万千瓦机组装备的核电站共需各类阀门约台，其中核岛蝶阀、球阀台，常规岛及电站辅助设施蝶阀、球阀2台。此外核电站运行周期一般为60年，阀门是需要维护的主要设备，阀门维修费一般占核电站维修总费用的50%以上。新建核电站与在运核电站持续对核电阀门产生需求，随在建规模与在运规模扩大持续上涨。

我们对核电站建设所需公司所产阀门进行估算：核电站项目总投资分为设备、基础设施建设和其他三部分，其中设备占比一般可达50%。据公司招股说明书，核电设备包括核岛设备、常规岛设备及电站辅助设施设备，其中核岛设备为核心，占核电设备投资比重为40%，阀门占核岛设备投资约13%；我们假设常规岛设备投资中阀门投资占比为10%，蝶阀、球阀占核岛阀门和常规岛阀门的比重分别用阀门数量测算，则计算公司所产阀门类型约占核电站项目总投资的比重为0.62%。

以漳州34号机组为例，机组合计装机容量万千瓦，计划总投资亿元，按公司所产阀门理论占比0.62%计算对应每百万千瓦机组1.24亿元。假设公司保持招标项目90%的订单，则根据上述测算结果公司每百万千瓦新建核电机组对应订单金额为1.12亿元。公司目前每台核电机组实际对应订单金额在万元以上，回顾历史发现公司在年-年各核电机组的蝶阀、球阀对应的供货金额上升至万元左右，我们预计未来3年随着公司进入核电站领域的阀门品类进一步扩充，每台百万千瓦核电机组对应公司合同金额将升至1亿元/台。

此外核电阀门属于耗材，一般在机组投运5-8年后进入替换周期，产生维修替换需求。假设每百万千瓦机组对应的公司所产阀门金额为万-万元，则我们计算公司年阀门维修替换理论对应金额约为1.58亿元，到年为2.90亿元。

2.3、布局乏燃料后处理设备，需求紧迫下订单开始释放

乏燃料指受过辐射照射、使用过的核燃料，由核电站反应堆产生。核燃料在反应堆内经中子轰击发生核反应，经一定时间内从对堆内卸出。乏燃料含有的铀含量较低，无法继续维持核反应，但仍含有大量放射性元素，需要妥善处置。乏燃料处理方式分为“开式核燃料循环”和“闭式核燃料循环”，差异在于“开式”直接将乏燃料冷却包装后送入深地质层进行处置或长期储存，而“闭式”将乏燃料送入后处理厂回收铀、钚等物质后再将废物固化进行深地址层处置。我国于上世纪80年代确立核燃料“闭合循环”路线以提高资源利用率，同时减小放射性废物体积并降低毒性。

卸出乏燃料规模不断增长，供需矛盾日益突出。据国家能源局估算，一台百万千瓦级压水堆核电站每年产生乏燃料20-25吨，按上半年我国核电在运万千瓦计算对应乏燃料年产生量.8-7.25吨。据中国核能行业协会，年我国产生1吨乏燃料，乏燃料累积量已达8吨，预计到年累积量达114吨。与较为庞大的乏燃料年产生量与累积量形成鲜明对比，我国在建的首套闭式乏燃料处理设备处理能力仅有吨/年，而开式核燃料循环使用到的堆贮存水池容量已超负荷。我国核电行业的发展离不开“闭式核燃料循环处理”相关产能的同步推进，市场需求较为紧迫，未来具有确定性发展机会。

较早布局乏燃料后处理，先后两次使用募集资金投入相关研发。公司自年起开始布局乏燃料后处理专用设备产品线，现已成功研发真空气动送样、空气提升、料液燃料循环系统及贮存井等设备。公司于年初变更募投资金投资项目，投资.94万元用于建设“乏燃料后处理关键设备研发及产业化”项目，并于年拟再次定向增发募集资金，投资1.5亿元用于项目二期，加速公司在乏燃料后处理领域的研发制造能力，推进产业化过程。

成功中标国内首套吨/年乏燃料后处理示范工程订单，成长空间广阔。公司成功中标我国首个吨/年商用乏燃料后处理示范厂工程中的相关设备研发与供货合同，订货合同金额约3.7亿元，产品已于年末陆续交货。我们对公司乏燃料后处理设备收入进行预测：1）据前文计算我国每年的乏燃料产生量为0吨左右，此外截至年末我国有8吨乏燃料累积量。我们假设：1）共需10座规模为吨/年的乏燃料后处理设施才能覆盖当前每年产生的乏燃料并消纳经年累积的乏燃料；2）公司对应的每座乏燃料后处理设施订单为4亿人民币；3）假设后续投产节奏为3年2座，则公司-年乏燃料后处理设备市场空间为40亿人民币。乏燃料后处理市场订单已开始释放，公司较早布局有望占据先发优势，在我国推进“闭式核燃料循环”必然过程中再次取得主动，实现规模化发展。（报告来源：未来智库）

3、冶金行业产能升级，能源合同管理成为新增长点

3.1、供给侧改革开启钢企整合升级，带来新建项目阀门需求

年我国对钢铁行业开启供给侧改革，一方面退出过剩、不达标的产能，另一方面鼓励产能整合升级以符合节能减排标准。政策高压下大型钢企开始置换落后产能或进行搬迁，重新建设符合排放标准的高炉或对现有产能进行改造升级以达到节能减排要求。产能置换和企业搬迁聚焦于拆除落后产能并新建先进产能，因此供给侧改革在退出落后产能的同时事实上创造了新建项目，带来了相关装备的新增需求。此外阀门属于耗材，炼钢企业每年需要一定数量的备件用于高炉或转炉的更换需要，由此带来稳定的置换需求。

公司产品高度契合，市场占有率拥有明显优势。在冶金行业公司产品主要为应用于钢铁行业的高炉煤气全干法除尘系统、转炉煤气除尘与回收系统、焦炉烟气除尘系统的特种阀门，高度契合我国钢铁行业产能置换升级与节能环保设备的需求。据公司招股说明书披露，每座0m级高炉煤气全干法除尘系统需万元的各类特种阀门，新建0m以上级高炉每座需万元的各类特种阀门；每座万吨级以上转炉改造阀门预算万元，新建吨级以上转炉每座需万元的煤气回收系统阀门；每个“干熄焦”项目需配套拦焦及装煤烟气多管阀等除尘阀门万元；每个“纯烧高炉煤气锅炉”项目的煤气管网上约需蝶阀和插板阀45台套，按每台套8万元计算则一个项目对应万元。公司在冶金特种阀门细分市场占有率除煤气管网系统外均在70%以上，市场占有率占据明显优势，冶金事业部订单获取稳定，有望保持规模扩张。

3.2、能源合同管理创新节能减排业务模式，瑞帆节能成新增长点

公司通过子公司江苏瑞帆节能开展钢铁行业高炉煤气湿法改干法及TRT余热利用、脱销脱硫系统节能技术应用的合同能源管理（EMC）。余热利用即公司利用钢铁、冶金等行业向大气中排放的废蒸汽、烟气所含的余热，使用余热锅炉产生蒸汽推动汽轮机组发电。EMC合同签订模式为收益分享，以瑞帆节能与邯钢龙山钢铁项目为例，瑞帆节能静态投资7.8亿元，项目建设期1.5年，自年6月开始建设，预计年1月进行投产，投产后的99个月瑞帆节能与邯钢龙山钢铁将以52%/48%的比例分享收益，99个月后瑞帆节能将项目全部财产所有权无偿移交给邯钢龙山钢铁。合同折算到自然年度内的营业收入预计为1.95亿元/年（发电收入扣除能耗费用后按照52%的比例进行测算），我们假设期间费用率为20%，则测算项目净利率为31.44%，内部收益率（IRR）为10.91%。年上半年瑞帆节能已获订单16.22亿元，相较去年同期增长.23%；年度、年度订单金额同比增长率分别为57.30%、49.29%，处于快速扩张期。能源合同管理创新了节能减排业务模式，变废为宝，使项目双方实现共赢。瑞帆节能凭借自身技术优势实现较高收益率，有望成为公司业绩的新增长点。

4、积极扩展能源化工领域阀门应用，分部需求持续稳定

4.1、能源化工约占阀门需求45%，预测市场规模已突破0亿元

能源化工在中国工业阀门应用占比中超过45%，预计年能源化工阀门市场规模超0亿元。据观研天下数据，年全国工业阀门市场规模.79亿元，其中能源化工占比45.80%。假设全国工业阀门市场规模年均增速为10%，能源化工占比维持在45.80%，则年工业阀门市场规模.29亿元，能源化工阀门市场规模达.18亿元，市场空间巨大。

4.2、分部需求持续稳定，21H1收入同比+28.82%

公司在能源化工分部主要面向石油化工、煤化工、天然气集储输、火电（热电）等市场，产品主要为超（超）临界火电关键阀门、煤化工苛刻工况阀门、石油石化阀门、LNG超低温专用阀门等，同时子公司无锡法兰具备生产抗氢钢材质法兰及锻件技术，加速公司在石油化工、煤化工领域临氢阀门的研发进度。其中石油化工行业属于国家基础产业，行业规模大、阀门设备需求稳定；煤化工行业存在周期性，产品需求受经济周期影响较大；火电、热电中供热改造与燃气发电项目持续增长，蒸汽热力阀门需求持续增加；天然气行业符合国家节能减排、能源替代路径，市场前景相对较好。公司开发的低泄漏阀门、高性能蝶阀、耐磨球阀等特种阀门先后中标中石化、中天合、中煤榆林、万华化学、恒力石化、浙江石化、盛虹炼化等公司项目；超（超）临界火电配套关键阀门长期应用于华能电力、大唐电力、华电集团等企业；低温阀门大量应用于中石化茂名分公司、镇海炼化分公司、中石油江苏液化天然气公司的项目中，公司产品质量获得认可。公司年上半年能源化工分部实现营业收入2.62亿元，同比增加28.82%，增速已开始回暖。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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