（报告出品方/分析师：光大证券孙伟风冯孟乾）

1、安彩高科：爬出低谷，历久弥新

1.1、纯正国资血脉，积极转型光伏玻璃业务

安彩高科（股票代码：.SH），公司主要经营光伏玻璃、浮法玻璃和天然气销售三大业务，上世纪90年代曾为国内CRT玻壳龙头。

年，安彩高科于上交所上市，但在LCD替代CRT的进程中1，由于未能及时调整公司战略，公司一度陷入亏损。年，河南投资集团成为其实际控制人，对公司经营积极赋能，助力公司转型。截至年6月30日，河南投资集团持股比例达47.26%。

近年来公司积极布局光伏玻璃等多种新兴玻璃产品。

年，公司投资建设首条日熔量为t/d光伏玻璃窑炉，正式进入光伏玻璃领域。

经年、年两次非公开发行，公司合计融资21亿元，持续助力光伏玻璃扩产，目前已拥有光伏玻璃产能t/d，随许昌、焦作项目相继点火达产，预计22年底前产能将达t/d。

此外，公司积极拓展光热玻璃、药用玻璃等高端浮法玻璃业务，现有浮法玻璃产能t/d，且该产线产品可用于光热电站镜场系统。

1.2、光伏玻璃助力营收增长，高端浮法拓展发展空间

公司营收重回增长轨道，归母净利润逐步扭亏。

年，公司再经历“退城进园”、遭遇光伏“”新政3冲击后，归母净利润由盈转亏，随公司积极发展经营，近年来营收、利润不断修复。

营业收入上，年实现营收33.4亿元，同比+46%；年H1实现营收17.5亿元，同比+7.4%。

归母净利润上，年实现归母净利润2.1亿元，同比+89%；年H1受疫情及大宗商品价格上涨影响，短期业绩有所承压，实现归母净利润0.61亿元，同比-66%。

光伏玻璃与天然气业务共同发力，高端浮法玻璃业务快速增长。

公司着重经营光伏玻璃、天然气销售两大业务，年分别实现营收13.2/17.8亿元，同比+28%/+48%，占营收比重分别达40%/53%，年H1分别实现营收7.1/8.1亿元，占总营收比重分别达40%/46%；

公司亦着力发展包括光热玻璃、药用玻璃在内的高端浮法玻璃业务，21年该业务实现营收2.27亿元，占总营收比重达6.8%；年H1实现营收2.21亿元，占总营收比重达12.6%。

盈利能力短期承压。

当前公司光伏玻璃产能小，规模效应弱，在原材料、售价影响下，产品综合毛利率不断波动。

年公司光伏玻璃业务毛利率为25.4%，同比-2.3pct；天然气销售业务毛利率为5.2%，同比-2pct；综合毛利率15.4%，同比-0.85pct。年H1，综合毛利率略有下滑，较年-3.7pct至11.7%，归母净利率-2.8pct至3.5%。

我们预计未来随原材料及能源价格下降、扩建大窑炉产线带来规模效应，公司盈利能力将不断修复。

经营治理效率有所提升，期间费用率水平不断优化。

1）近年公司通过优化管理结构，提高经营效率，期间费用率不断下降，已由16年的10.7%下降至22H1的4.5%，其中销售费用率-3.9pct至0.7%，管理费用率（不含研发费用）-2pct至2.9%、财务费用率+0.4pct至0.9%。

2）出于经营发展需要，拓展布局光热玻璃、药用玻璃等业务，年来公司开始进行研发费用支出，研发费用率不断提高，年H1达1.8%，相较于年+1.8pct。

2、持续进军光伏玻璃领域

2.1、光伏玻璃行业具备高景气度

需求端：多因素驱动下，中长期光伏玻璃需求旺盛

光伏装机高增拉动光伏玻璃需求。截至年，全球新增光伏装机容量GW，同比+5.7%，中国新增装机容量53GW，同比+8.5%。

据CPIA预测，-年，全球光伏年均新增装机将达-GW，中国年均新增光伏装机将达83-99GW，行业强劲增长将不断拉动光伏玻璃需求。

双面双玻组件渗透率提升亦可拉动光伏玻璃需求增长。

相比传统单面组件，双面组件光电转化效率高，生命周期长，可有效降低光伏电站的LCOE4，在平价上网的大趋势下，其渗透率持续提升已成行业共识。

据CPIA数据显示，21年我国双面组件渗透率达37.4%，同比+7.7pct；未来渗透率有望进一步提升，CPIA预测22/23/24/25年双玻组件渗透率将分别提升至43%/52%/55%/58%。

主流双面双玻组件将单面组件的背板替换为光伏玻璃，显著提升了光伏玻璃在光伏组件中的用量。与3.2mm玻璃单玻组件相比，应用3.2mm/2.5mm/2.0mm厚度玻璃的双玻组件对应的光伏玻璃需求分别提升约%/56%/25%。

组件减重带动光伏玻璃朝薄型化方向发展。

目前，单玻光伏组件多采用3.2mm厚度的光伏玻璃作为封装面板，而双玻组件出于减重需要，采用2.5mm、2.0mm厚度的光伏玻璃作为封装面板。

据CPIA统计，21年厚度≤2.5mm的光伏玻璃市占率约32%，同比+4.3pct，而3.2mm厚度光伏玻璃市占率略有下降。随着组件轻量化的发展，CPIA预计，到年，厚度≤2.5mm光伏玻璃市场份额或达60%。

组件大型化带动光伏玻璃朝宽型化方向发展。

通过增大电池片中的硅片面积，提升电池片发电功率，可显著降低组件外的系统成本。据CPIA统计，-年mm、mm尺寸硅片市占率由4.5%快速提升至45%，未来占比仍将快速扩大。而光伏玻璃作为组件的封装材料，也将匹配组件大型化需要，宽玻市占率或将快速提升。

-年，光伏玻璃需求有望持续增长。

通过对全球光伏新增装机量、双玻组件渗透率的分析，我们测算年全球所需光伏玻璃万吨（折合日熔量4.44万吨）；至年，需求将达到万吨（折合日熔量6.73万吨）。

关键假设如下：

1、根据CPIA预测，我们假设22年全球光伏新增装机GW，中国新增装机70GW。至年，两者分别增长至GW和GW。

2、假设：年双玻组件渗透率达到45%，至年或将升至60%。

3、假设：1GW单玻组件对应万平米光伏玻璃，而1GW双玻组件对应万平米光伏玻璃。

4、假设玻璃原片成品率：3.2mm为82%；2.5mm为80%；2.0mm为78%。深加工成品率统一为95%。

5、假设理论所需有效产能供给与理论实际需求比值为1.14。

供给端：行业扩产路径明晰，成本压力有望缓解

光伏玻璃扩产政策实现有条件松绑。年12月，工信部颁布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，明确“光伏压延玻璃和汽车玻璃项目可不制定产能置换方案，但新建项目应委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，论证项目建设必要性、技术、能耗、环保等，并承诺建成后不生产建筑玻璃”，结束了自18年开始的平板玻璃产能置换政策，光伏玻璃扩产政策实现有条件松绑。

短期新增产能规模较大。

年以来，信义光能、福莱特、洛阳玻璃、南玻A等大幅扩产；旗滨集团、金晶科技等浮法玻璃企业也纷纷切入光伏玻璃赛道，并均已发布相关建设规划。

根据卓创资讯数据统计，年底光伏玻璃在产产能仅为3.0万d/t，年底则增至到4.1万t/d。

年1-5月即点火13条线，在产产能升至5.6万吨，较年初增加1.5万吨。若主流光伏玻璃生产商均按计划完成扩产，22年底全国光伏玻璃在产产能将达t/d。

产能加速扩张，更有“跑马圈地”考量：行业“天量”产能的规划建设，背后核心固然在于对中长期需求持续增长的预期；但在光伏玻璃价格处底部区间之际，主要企业仍在积极推动产能建设，主要出于“跑马圈地”的考虑：

1、当前光伏玻璃虽取消新增产能限制和产能置换要求，但未来若持续出现供给严重过剩情况，不排除政策再度限制新产能；

2、超白石英砂是稀缺资源，在地方投资建厂则可先行通过政府协调来锁定此类稀缺性资源。

安彩高科目前拥有光伏玻璃在产产能t/d，新增许昌、焦作产线已于年4月点火，预计下半年达产，达产后公司总产能将提升至t/d，约占国内总产能的4%。

原材料、燃料价格较上半年高点回调，成本端压力小幅缓解。

总体来看，20年至今国内纯碱、LNG、石油焦等价格均呈波动上升趋势，但当前价格较周期高点已有所回落。

截至22年9月23日，国内重质纯碱市场价元/吨，较上半年高点元/吨回落8%；LNG现货价格元/吨，较3月高点元/吨下调23%；石油焦现货价格.5元/吨，较5月高点元/吨下调22%。

原材料、燃料价格回调或将大幅缓解光伏玻璃生产从年初持续至今的成本压力。

主流光伏玻璃均价低位波动，年内价格有所修复。

虽需求侧表现抢眼，但由于年内供给增量较大，故光伏玻璃价格自21年3月价格大幅下滑后，长期处于低位波动。

今年7-8月，国内3.2mm、2.0mm镀膜光伏玻璃均价维持在27.5元/平方米、21.15元/平方米，较5-6月价格环比下降1元/平方米、0.85元/平方米；但较年初的25元/平方米、19.2元/平方米，分别回升2.5元/平方米、1.95元/平方米，价格有所修复。

光伏玻璃行业“两超多强”局面形成，安彩高科毛利率领衔第二梯队

光伏玻璃行业集中度较高，行业呈“两超多强”局面。玻璃生产属于重资产、高能耗产业，产能受政策、资金约束明显，仅少数龙头企业具备扩产能力。

以光伏玻璃销量为口径统计，截至21年底，CR10市占率达82%，行业集中度较高；而头部企业中，又以福莱特、信义光能为业界绝对龙头，21年市占率分别27%、26%；中建材、金信集团、彩虹新能源等企业市占率约1%-6%。光伏玻璃具备周期成长属性，成本是关键。

光伏玻璃产品同质化程度较高，成本控制能力是业内公司比拼的核心因素。

光伏玻璃成本下降的动力主要来自：

1）原材料、燃料价格下降：光伏玻璃上游原材料为纯碱、石英砂，主要燃料是石油类燃料、天然气等，二者成本合计占总成本达80%以上。以福莱特公司光伏玻璃为例，其直接材料成本占总成本40.65%，燃料动力成本占总成本41.43%，合计共占82%。

2）大型窑炉的规模效应：大型窑炉可以实现单吨材料和燃料消耗下降、生产效率的提升以及折旧和固定成本分摊减少，通常日熔量0t/d生产线的单位成本较t/d低10%-20%左右。

目前信义光能、福莱特均以大窑炉为主，且从各公司最新扩产计划中可看出，未来新建产线以0t/d以上的大窑炉居多。

安彩高科光伏玻璃毛利率处第二梯队前列。得益于规模优势和对原材料、燃料成本的出色控制，21年信义光能、福莱特光伏玻璃毛利率分别高达41%、36%。年，安彩高科光伏玻璃毛利率25%，超越洛阳玻璃的20%，领跑“多强”企业的同时，继续缩小与“两超”的差距。

2.2、公司光伏玻璃业务具备成本优势

扩产赋能光伏玻璃业务，规模效应渐显公司现有日熔量t/d光伏玻璃产能，自20年达产后已平稳运行2年。在生产期间，公司不断提高生产工艺，使该线实际生产率高于设计生产率，20/21年产能利用率分别达%/%。

通过对外投资和定增，公司分别在20年和21年投资许昌安彩年产万平方米/焦作安彩年产18万吨光伏玻璃产线，目前已于22年4月点火，预计下半年达产，达产后公司年产能将达近亿平方米。

新增炉窑匹配光伏玻璃薄型、宽型趋势

公司光伏玻璃产品结构中，薄型产品占比不断提升，截至22Q1，公司2.0mm产品占比已达39%，较21年继续提升14pct。许昌、焦作两个项目采用先进的生产工艺和技术装备，具备生产2mm超薄、mm/mm大尺寸光伏玻璃的能力，符合光伏组件大尺寸化发展趋势。预计项目达产后，将进一步优化公司产品结构，提升市场竞争力。

向上布局收购原矿，低成本保供石英砂

年6月22日，公司签订合作协议，拟收购长治市正庆合矿业有限公司控股权及公司采矿区域内相关资产。

该公司位于山西省长治市，与安彩安阳生产基地临界，主营石英岩矿的开采和销售，保有储量.41万吨，产能10万吨/年。

预计收购后将显著提升公司石英砂自供能力，与现有玻璃业务形成协同效应，降低生产成本，提升核心竞争力，促进公司长远发展。

自供天然气为玻璃生产赋能公司天然气业务包括管道天然气业务及LNG、CNG业务，常年为公司贡献稳定收入，21年分别实现营收10.6亿元、7.2亿元，占天然气业务营收比例59%、41%。其中：

1）管道天然气业务：主要由子公司安彩能源经营，下游为城市燃气公司及公司玻璃生产自供。由于不涉及最终消费者，收入主要来自天然气管道运输费用，毛利率较同业偏低，年约为5%。

目前公司运营的豫北支线天然气管线，全长约公里，设计输气能力10亿m/年。

2）LNG、CNG业务：主要由子公司安彩燃气经营，将采购的LNG液源、CNG分销，供应工商业用户、公交车、出租车等使用。

榆济线加速贯通，有望保证低价格+多气源天然气供应。

目前公司在建的中石化榆济线对接工程项目，起自中石化榆济线安阳县高村阀室，终于龙安区马投涧与豫北支线安阳枢纽站对接，全长约43.6km。

建成后可为公司运营的中石油西气东输豫北支线引入中石化气源，拓宽气源优势，从而降低公司玻璃业务的燃料成本并保证豫北地区稳定的天然气供应。

拟剥离LNG、CNG业务，专注玻璃业务发展。

为避免同业竞争，并将业务重转向技术附加值和毛利率更高的光伏玻璃、光热玻璃等业务，22年6月，公司发布公告，拟将经营LNG、CNG贸易及加气站业务相关资产转让给控股股东河南投资集团或其控股子公司。资产范围包括安彩燃气%股权、安彩高科运营的LNG、CNG业务资产。

此次剥离虽短期会对公司营收造成一定影响（21年营收占比22%，归母净利润占比0.52%），但长期看将优化公司业务结构，进一步提升公司毛利率。

公司天然气可完全满足玻璃生产需要，自供比例将不断提高。

由于当前公司光伏玻璃日熔量仅t/d，天然气自用占比仅16%左右，未来自用占比或将提升至50%以上。

据中玻网数据，华南地区生产一吨玻璃约需天然气立方米。未来随着许昌安彩年产万平方米、焦作安彩年产18万吨光伏玻璃产线落地，假设产能利用率%，乐观估计公司玻璃年产能将达约万吨（含超白浮法t/d），对应消耗天然气万方。

参考当前公司天然气管道输气量，天然气业务足以满足玻璃扩产后的生产自供。

低燃料成本优势不断凸显。

公司自用天然气价格远低于业内主流企业采购价，年公司自用天然气价格1.44元/方，较福莱特、旗滨同期的2.54元/方、2.32元/方分别低43%、38%。在此后能源价格持续上行的大背景下，公司仍稳定保持天然气成本优势，22Q1较旗滨集团成本低0.47元/方。

3、高端浮法玻璃业务颇具亮点

3.1、光热玻璃业务领跑全国

光热发电系统经由“光能-热能-机械能-电能”转化过程，产生交流电光热发电是除光伏发电以外的另一种太阳能发电方式。

其原理是通过反射镜、聚光镜等将太阳辐射热能汇聚到集热装置以加热装置内的导热油、熔融盐等传热介质；传热介质经过换热装置将水加热到高温高压蒸汽，进而驱动汽轮机带动发电机产生可并网的交流电。

储能技术是应对以风、光为主的新能源系统波动性、间歇性的有效技术储能技术在：

1）发电侧可平滑风光电系统的波动，从而提高并网风电、光电系统的电能质量和稳定性，改善新能源发电波动性等短板；

2）在电网侧、用户侧可解决电能供需错配问题，并有效消纳可再生能源，避免“弃风弃光”现象；

3）还可降低传统火电调峰调频能耗，并作为备用电力保障用电安全。

光热储能是西北风光大基地场景下的储能优选

储发一体为光热储能电站的最大优势。相比于风电-抽水蓄能、光伏发电-蓄电池蓄电等储发分离系统，光热电站集二者于一身，可以像传统火力发电厂一样生产出电网友好型的可调度电力，以满足早晚高峰、尖峰时段等多情景下的用电需求；

通过人为设置储能时长及发电机的负载功率，可实现24小时连续、稳定供电。熔盐光热储能与风光大基地所处自然环境匹配度高。光伏、光热基地多位于干旱平坦的戈壁、荒漠，不具备开展抽水蓄能、空气压缩储能等项目的地质条件；

而大基地发电量较大且工作环境恶劣，对造价高、寿命短、温度敏感的电化学储能形成严峻考验。

相比之下，熔融盐储能既能满足储能容量大、储时长的要求，又能在严酷的自然条件下安全平稳运行25-30年，适合风光大基地的储能应用。度电成本下降，我国光热储能行业发展或进入快车道我国光热发电行业处于技术积累到快速发展的过渡期。

年，全球光热发电建成装机容量新增MW5，总装机增至约MW，同比+1.7%；年内我国并无新增光热发电系统并网，累计装机容量MW，同比持平。相比全球，我国光热行业发展相对缓慢，主要原因是光热发电度电成本较高，在市场化的条件下不具备竞争优势。

技术成熟+国产替代下，光热电站总投资额或可下降2-3成。

在技术路径不断成熟、供应链不断完善以及核心器材国产替代的综合逻辑下，我国光热发电度电成本在未来几年或将持续快速下降。

根据可胜技术的数据，在理想情况下，由于规模化发展带来的电站总投资整体下降幅度可达18.4%~27.6%。

短期我国光热储能市场空间超亿元，带动光热玻璃年需求15亿元

据我们统计，目前我国已运行的8座商业化示范项目合计装机容量MW，总投资亿元，折合单兆瓦投资0.3亿元；当前我国在建的光热储能电站项目达19个，对应装机容量MW，考虑“招标-投资-装机”周期为2-3年，我们测算，短期我国光热储能市场空间约为.5亿元。

聚光、吸热、储热子系统为光热电站的核心，三者合计成本占比超70%。

在光热系统专有的聚光、吸热、储热子系统中，据可胜技术测算，材料成本占比30％，制造加工成本占比50％，包装运输、安装等成本20％；原材料中钢材成本占比53%，熔盐成本占比21%，玻璃成本占比17%。

假设“十四五”期间，我国年均光热装机容量为1GW，对应投资金额亿元。

以上文中装机容量50MW、储能7小时的塔式光热项目为例（如图30），我们测算光热玻璃成本约占整机成本的4%（78%聚光、吸热、储热子系统×30%原材料×17%玻璃=4%），又考虑功率更大、储能时长更久的电场中，镜场成本占比更高，故假设玻璃成本平均约占总成本的5%。经测算，光热装机将带来的光热玻璃年需求达15亿元。

公司是当前唯一可批量生产光热玻璃的中国企业

光热玻璃生产销售是公司高端浮法业务的主要组成部分，其产品主要应用于高端建筑和太阳能光热电站。

目前公司与艾杰旭（大连）为全国唯二可批产光热玻璃的企业，子公司安彩光热拥有一条日熔量t/d的超白浮法玻璃产线，可用于生产超白浮法玻璃/光热玻璃。

3.2、加大其他领域高端浮法玻璃业务投入力度

除光热玻璃外，近年公司还积极进行药用玻璃、电子玻璃业务拓展。

药用玻璃产能未来或将进一步释放。公司持续

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