（报告出品方/作者：民生证券，邓永康，李佳）

1、能源装备领军者，发展迈上新台阶

1.1、发展历程：起步于三线建设，六十载砥砺前行

东方电气（以下简称“公司”）是世界级电力装备制造企业已形成“六电并举、六业协同”的产业格局。经过六十余年发展和沉淀，公司形成了“六电并举”（风电、太阳能发电、水电、核电、气电、火电）以及“六业协同”（高端石化装备、节能环保、工程与国际贸易、现代制造服务、电力电子与控制、新兴产业）的产业发展格局。目前公司已成为全球重要的高端能源装备研究开发制造商和工程承包特大型企业之一，产品和服务遍及全球近80个国家和地区，致力于为客户提供能源装备、绿色低碳装备、高端智能装备于一体的综合能源解决方案。

五十年代创业起步，“三线”国企成功蜕变。东方电气历经创业起步、三线建设、改革开放、进入新时代多个阶段。年，东方电气的第一个企业东方电机的前身——德阳水力发电设备厂（后更名为东方电机厂）在四川德阳破土动工。在三线建设的大潮下，年东方汽轮机厂、东方锅炉厂、东风电机厂分别在四川的自贡、绵竹汉旺、乐山五通桥动工兴建。这三大电力装备主机厂相继全面建成投产，意味着公司在大三线区域成功构造出与哈尔滨、上海媲美的大型电力装备工业体系，由此改变了中国电力装备制造业的布局。

年，东方电站成套设备公司在成都组建，成员企业包括东方电机厂、东方汽轮机厂、东方锅炉厂和东风电机厂。年，中国东方电气集团公司在国家工商总局登记注册。年，集团公司优质资产有效整合，主营业务资产整体上市，东方电气股份有限公司在上海证券交易所和香港联交所上市。年，公司累计发电设备产量达到6亿千瓦，成为国内首家突破这一指标的能源装备制造企业。

1.2、业务架构：聚焦“六电六业”，新旧能源全面发展

产品结构完备，业务多维发展。公司主要业务模式是负责开发、设计、制造、销售先进的水电、核电、气电、火电、风电、太阳能发电和化工容器、节能环保、电力电子与控制、氢能等高端装备，同时向全球能源运营商提供工程承包及服务等。公司在“六电”领域都具备雄厚的研发实力和行业领先的技术水平：1）风电：公司自主研发的国内首台10兆瓦海上风电机组将中国风电单机容量推进“两位数时代”；2）太阳能：公司深耕光热发电和光伏发电，已具备成熟的项目实施能力；3）水电：公司具有自主知识产权的三峡右岸和溪洛渡水轮机组技术处于世界领先水平；4）核电：公司在国内率先进入百万千瓦等级大型核电领域，产品覆盖国内所有技术路线；5）气电：公司研制出具备完全自主知识产权的50MWF级燃气轮机；6）火电：公司相关产品覆盖范围广泛，可靠性处于行业领先。

全球项目承包经验丰富。公司长期活跃在全球电站项目承包市场，先后承建一百多个电站工程项目，深受国内外市场赞誉，目前电站装机总容量已超过万千瓦。自年承揽孟加拉吉大港电厂制氢站EPC项目以来，公司大型装备产品和服务出口至近80个国家和地区，主要市场包括东南亚、南亚、中亚、中东、欧洲、非洲、南美以及部分发达国家。从年起，公司就已连续入选中国顶级承包商和ENR国际工程承包商强之列。

收入结构方面，年公司可再生能源装备业务收入占26.94%，清洁高效发电设备收入占26.53%，新能源业务收入占19.83%，工程及服务收入占19.04%，现代制造服务业收入占7.66%。各业务毛利率方面，年公司可再生能源装备/清洁高效发电设备/工程及服务毛利率分别为13.07%/21.14%/10.31%，分别同比下滑1.25/0.59/0.57pct，整体较为稳定；新能源业务毛利率为14.22%，同比下滑2.96pcts；现代制造服务业毛利率为54.32%，同比增长7.83pcts。

1.3、股权结构：股权结构集中，属国资委直属央企

公司股权结构较为集中。中国东方电气集团有限公司是公司的控股股东，根据年年报显示，其持股比例为55.40%。集团公司是中央确定的涉及国家安全和国民经济命脉的国有重点骨干企业之一，属国务院国有资产监督管理委员会监管的中央企业，因此公司的实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会。公司直接控股东方电机、东方汽轮机、东方锅炉、东方重机、东方武核、东方印度等核心企业，积极开拓国内外业务。

1.4、财务情况：业绩稳步提升，持续推进提质增效

经营业绩持续向好，收入与净利润稳步双升。整体来看，公司经营业绩实现稳定增长，-年营业收入及归母净利润CAGR分别为15.14%、43.51%。年，公司发行股份购买东方电气集团资产，新增电力电子与智能控制、金融、物流、贸易、新能源、工业智能装备等业务，使产业体系更趋完善，业务范围更加广泛。公司各业务板块持续发挥协同效应，整体保持高质量发展良好势头。年3月31日，公司发布年年度报告，年公司实现营业收入.53亿元，同比增长15.76%，归母净利润28.55亿元，同比增长24.71%；在手订单方面，年公司实现新增订单.79亿元，同比增长16.29%。其中清洁高效能源装备占33.07%，可再生能源装备占27.17%，工程与贸易占12.96%，现代制造服务业占12.23%，新兴成长产业占14.57%。

毛利率受上游原材料价格影响有所下滑，净利率保持增长势头。毛利率方面，-年公司毛利率水平呈现先升后降的趋势，主要系年公司开始实施“成本领先工程”，强化内部管理，重视降本增效，盈利能力由此大幅提升。年以来，受到外部环境、地缘政治等因素影响，原材料端大宗商品价格上升，公司难以将上游成本转嫁至下游订单，导致毛利率承压。年公司毛利率为16.49%，同比下降0.8pct。净利率方面，随着收入规模不断扩大和成本管控能力持续提升，公司净利率水平稳步上升。年公司净利率为5.56%，同比增加0.36pcts。

聚焦提质增效推进高质量经营，持续保持高研发投入。年公司持续推进提质增效专项行动，细化“两金”（存货、应收账款）管控措施，并进一步完善成本管理制度体系，使得公司存货周转率和应收账款周转率持续提升，费用管控良好。年公司期间费用率为12.51%，同比下降1.17pcts，其中管理/销售费用分别降低0.21/0.38pct；经营质量方面，-年公司存货周转率从1.32提升至2.41，应收账款周转率从2.12提升至5.99，ROE从3.13%提升到8.43%。研发投入方面，公司坚持自主创新，改善科技创新体系，研发费用率多年来保持在4%-5%左右。

1.5、定增方案：完善产业布局，推动数字化转型

年4月4日，公司发布定增预案，拟募集资金50亿元，资金将用于：1）并购子公司股权；2）投资建设抽水蓄能项目与车间数字化转型项目；3）补充公司流动资金。定增用途一：并购子公司股权，增厚公司利润。基于公司治理的目的，公司拟收购东方电机、东方汽轮机为全资子公司，增加东方锅炉、东方重机的持股比例。股权收购完成后，公司将增强对于发电机组、汽轮机、氢能、核电等板块业务的控制，有望提升上市公司盈利能力。

定增用途二：用于建设类项目，完善战略布局，加速推进公司智能制造转型工程，推进数字化转型。部分募集资金用于抽水蓄能研制能力提升和燃机转子加工制造能力提升等项目，完善公司在新型能源行业的战略布局。同时部分募集资金用于东汽数字化车间及东锅数字化建设项目，有助于公司的高智能化水平，持续提升公司产品质量、缩短产品交付周期、降低产品成本，进一步提升核心竞争力。

2、六电并举六业协同，紧跟能源发展趋势

2.1、行业：电源投资额稳步增长，行业发展底盘稳定

年电源投资完成额同比正增长。年1-12月，电源基本建设投资累计完成额亿元，同比增长22.8%；年1-2月份，全国主要发电企业电源工程完成投资亿元，同比增长43.6%。其中，核电87亿元，同比增长44.8%；太阳能发电亿元，同比增长.9%。电源侧投资额的持续高增将为行业发展提供保障。

2.2、清洁高效能源装备：火电、核电、气电同步推进

2.2.1、火电设备龙头地位稳固，市占率稳中有升

在现代能源体系中，火电起支柱支撑作用。针对火电发电机组，年国家能源局、国家发改委颁布了一系列文件指引其升级改革，其中新型储能技术试点、火电机组系统改造等内容成为重点。年我国火电发电量达5.85万亿千瓦时，占总发电量比例69.8%，处于主导地位。高效清洁能源建设的背景要求下，火电灵活性改造更为迫切。年全国火电电源工程建设投资完成额亿元，同比增长28.4%，新增火电装机容量为0.45亿千瓦时。

公司火力发电设备竞争力领先，国内市占率稳中有升。公司作为国内最大的火电清洁能源装备生产商之一，主要产品包括汽轮发电机、电站汽轮机以及电站锅炉。公司产品参数涵盖中压至超超临界，产品容量覆盖50MW至MW。市占率方面，年至年，公司电站锅炉产品市占率从34.89%上升至65.97%，电站汽轮机产品市占率从42.88%上升至51.65%，汽轮发电机产品市占率从42.88%上升至51.65%。公司与中国华能、中国大唐、中国华电、国家能源集团、国家电投集团等大型能源头部企业进行长期深入合作，客户关系稳定。年公司智慧火电项目稳步推进，火电能源设备收入为.97亿元，占公司营收19.93%，收入同比增长22.36%。毛利率为22.62%，同比提升1.46pcts。

2.2.2、核电业务稳定发展，相关政策或带来新机遇

政策推动积极安全有序发展核电。年3月国家发改委与国家能源局联合发布的《“十四五”现代能源体系规划》表示，“十四五”阶段我国将积极有序安全地开展核电事业，计划于年实现核电运行装机容量万千瓦的目标，有望为公司核电业务发展带来新动力。公司核电业务产品主要包括反应堆压力容器、蒸汽发生器、堆内构件、控制棒驱动机构等设备。目前公司核电设备业务市占率达43%，主要服务客户有中国核工业集团、中广核集团、国家电投集团、华能集团。年公司核电装备业务收入达20.57亿元，同比下滑7.72%，占公司营收3.80%；毛利率为32.65%，同比提升6.74pcts。

2.2.3、气电装机向好，盈利能力有望提升

年国家发改委、国家能源局发布的《关于完善能源绿色低碳转型体系机制和政策措施意见》指出要加强天然气发电及储能的整体协同。随着清洁能源体系建设加速，气电机组装机需求也将进一步扩张。年全国燃气发电装机容量新增万千瓦，燃气电厂分布更为广泛。公司是国内领先的重型燃气轮机装备与燃气发电整体解决方案供应商。年公司燃机业务实现营业收入18.3亿元，同比增长5.60%，占公司总营收3.38%；毛利率为-0.49%，同比下降19.72pcts，亏损原因主要是燃机新产品研发付出较大，市场空间尚未打开，后续随着自主燃机市场认可度提升，毛利率有望恢复。

2.3、可再生能源装备：水电、风电行业增长强劲，业务有望持续增长

2.3.1、水电：抽蓄发展持续向好，公司业务体系成熟

抽水蓄能政策利好，市场机制更为完善。年9月，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划(-年)》政策，明确抽水蓄能投产总规模到年较“十三五”翻倍，达到万千瓦以上，到年总规模较“十四五”再翻倍，达到1.2亿千瓦左右。同时，年5月，国家发改委在《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》中，鼓励抽水蓄能电站参与辅助服务市场或辅助服务补偿机制以形成收益，在政策的支持下，抽水蓄能发展持续向好。

市场占有率领先，参与多项国家重大工程。公司具备混流式、轴流式、贯流式、冲击式和抽水蓄能机组研制能力，先后为葛洲坝、三峡、溪洛渡、白鹤滩等国家重大工程提供高端水电产品。年公司市场市占率达37%，主要客户包括国内五大电力集团、三峡集团、国家电网以及南方电网。公司是国内首个同时具备抽水蓄能机组研制和调试能力的发电设备制造企业，也是抽水蓄能行业研发技术水平最高、加工制造能力最强的企业之一，目前东方电机水轮机组整体研制水平已经达到国内领先、世界一流水平。年公司水电装备板块营业收入达24.89亿元，同比增长0.51%，占总营收4.59%；毛利率达21.45%，同比增长2.91pcts。

2.3.2、风电：国内领先风电成套设备供应商，累计装机容量全国前五

风电装机持续增长，市场前景广阔。年全国风电新增装机量万千瓦，累计装机容量3.7亿千瓦，同比增长11.2%。我国具有良好的风能资源条件，有较为成熟的风电产业基础以支撑风电装机规模的迅速扩张。公司紧抓风电行业发展机遇，市场占有率持续提升。公司拥有双馈型和直驱型两种技术路线，全球业绩超过台风电机组，国内装机容量排名前五。此外，公司获得10MW等级海上风力发电机组IEC设计认证，成为国内首家、全球第二家取得该证书的整机制造商。年公司风电业务营业收入达.93亿元，同比下滑3.37%，占公司总营业收入22.51%；毛利率为11.91%，同比下滑1.64pcts。

2.4、新兴产业：氢能业务萌芽，未来有望放量

政策驱动氢能行业发展，外部环境进一步成熟。年3月，国家发改委、国家能源局印发《氢能产业发展中长期规划（-年）》，文件部署了推动氢能产业发展的各阶段目标与重要举措。《规划》指出，到年，我国可再生能源制氢量要达到10-20万吨/年；到年，我国要形成较为完备的氢能产业技术创新体系以支撑碳达峰目标实现。为了实现这一目标，我国：1）积极构建氢能产业创新体系；2）推动建设氢能基础设施与网络；3）促进氢能多元化应用，探索商业化发展路径。目前，全国多地已出台氢能发展相关政策，设计了各阶段产业规模、加氢站数量、燃料电池汽车数量等目标。

据中国氢能联盟预测，年中国氢能产业产值将达1万亿元。在年碳达峰情境下，我国氢能年需求量将达万吨，占终端能源消费5%；在年碳中和背景下，我国氢能年需求量将达1.3亿吨，占终端能源消费20%。氢产业链技术成熟，已获相关订单。目前公司已经形成了氢制取、氢储存、氢加注、氢使用全产业链整体解决方案，能够自主研发含膜电极、燃料电池堆、车用燃料电池发动机等。首批搭载公司燃料电池系统的客车已完成试运营，平均百公里氢耗3.4千克，运营情况良好且为国内先进水平。订单方面，年公司氢能与风光协同实现商业模式新突破，获取了甘肃光伏及氢燃料电池发动机订单。

3、盈利预测

东方电气业务拆分：可再生能源装备：1）水电：政策推动抽水蓄能发展持续向好，建设明显加快，公司是抽水蓄能行业研发技术水平最高、加工制造能力最强的企业之一，有望受益；2）风电：我国风电装机持续增长，市场前景广阔，公司是国内领先风电成套设备供应商，累计装机容量全国前五，市占率有望持续提升。整体预计可再生能源装备板块23-25年收入增速分别为12.5%/11.9%/12.0%。

清洁高效能源装备：1）火电：高效清洁能源建设的背景要求下，火电灵活性改造更为迫切，公司作为国内最大的火电清洁能源装备生产商之一，相关业务有望受益；2）核电：“十四五”阶段我国将积极有序安全地开展核电事业，计划于年实现核电运行装机容量万千瓦的目标；3）气电：随着清洁能源体系建设加速，气电机组装机需求也将进一步扩张。整体预计清洁高效能源装备板块23-25年收入增速分别为38.9%/29.4%/21.3%。

新兴成长产业：公司在氢能、储能等新兴产业领域大力开拓，整体预计23-25年收入增速分别为15%/20%/25%。工程与贸易：公司国际业务涉及主要市场涵盖东南亚、南亚、中亚、中东、欧洲、非洲、南美以及部分发达国家，后续有望稳定增长，整体预计23-25年收入增速分别为15%/15%/15%。现代制造服务业：业务收入稳定增长，整体预计23-25年收入增速分别为8%/8%/8%。

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