作者：黑色面包，美股金融传媒能源大宗商品领域资深研究者

来源：锦缎（ID：jinduan）

在20世纪90年代，通用电气(NYSE:GE)是一个如雷贯耳的名字，就如同今天的亚马逊，谷歌，和特斯拉。然而年的通用电气，其每股价格只等同于年的股价。

为什么红极一时的通用电气，如今会沦落到如此下场，是我们希望在文中探索的。

01

GE是做什么的？

在分析一个企业之前，首先要弄清楚其组成部分，尤其是像GE这样的综合性企业(Conglomerate)。

GE的业务主要分为五个板块，分别为：(传统)能源，可再生能源，航空航天，健康保险——前4个板块合起来就是GE工业，和GE资本。

数据来源：GE年年报

上面两张图是GE的年报中对每一个板块的描述。接下去的表格，将五个板块放到了一起看：

数据来源：GE年年报

因为GE的业务比较复杂，所以我认为要是要看懂GE，还是要把每一个业务板块都过一遍，因此这里把五个板块的内容和盈利情况都罗列了一下（其实如果嫌麻烦，跳过也可以，之前本来想放到附录里去的。不过如果阅读一下，可能会对GE有一个更加全面完整的认知）：

数据来源：GE年年报

这里的Aeroderivatives就是航改式燃气轮机，是一种体积比较小的燃气轮机，所用燃料并不完全是天然气，而是杂糅了燃料的。

有一个数据在GE的四个工业板块中都很重要，这里提一下：即服务类营收占总营收比例。一般而言，工业行业最赚钱的就是“剃刀-刀片”模型，卖一个剃刀出去可以亏损，但不断卖刀片就可以迅速回本然后大赚，因此高利润率服务类营收占比越高，相对而言这个板块的竞争优势和盈利能力也会越强。年传统能源行业服务类营收占总营收比例为62%。这个行业的两个比较重量级的玩家是GE和西门子(SIEGY)。

数据来源：GE年年报

以上是新能源板块的情况。注意，传统能源虽然不赚钱（利润率为1.6%），但新能源板块是扎扎实实亏钱的(利润率为-4.6%)。

新能源行业服务占营收的比例只有17.9%。细心的朋友结合前面的讨论就会发现，因为新能源行业服务占比低，所以盈利能力比起传统能源行业也就更低。事实上，由于这个行业碎片化程度更高，竞争更激烈（主要竞争对手包括Vestas和金风科技等），所以大家基本都是亏钱的。

巴菲特在的年会上说，挑对了行业不一定就意味着挑对了股票——新能源行业确实是未来，但新能源行业的公司，可绝对不是每个都能提供超额回报的。

至于背后的原因，因为和本文主旨并没有太大的关系，所以简单提两句：

左图为一个燃气轮机，右边为风机。燃气轮机分三部分组成：上游是一个气体压缩机(GasCompressor)，中游是一个燃烧室(Combustor)，下游是一个涡轮(turbine)，和空气压缩机是在同一个水平线上的。因为又是高压，又是高温，所以到了一定寿命之后就得时不时检修；风机呢，主要是大风吹来把机械能转换成动能，虽然海上风机可能要面临较为恶劣的气候环境，但总体经营环境比起燃气轮机还是要好很多的，所以其所需服务非常少。这对新能源的降本是好事，但对风机制造商就是噩耗了。

数据来源：GE年年报

注意，这部分的利润率在正常情况下是很高的，可以达到20%左右。即便是疫情年，还是赚钱了，利润率为5.6%。年尽管商业发动机的订单数量减少72%，销量减少48%，但军用发动机的订单数同比增加了27.7%，虽然销量下滑了4.8%。

这部分的服务营收占总体营收比例为61.07%。

这个行业为什么如此赚钱呢？原因有两个——市场结构和商业模式。

从市场结构看，宽体机发动机全球只有两个巨头—GE和劳斯莱斯(Rolls-Royce)；窄体机呢，也只有两个巨头，分别是GE和普拉惠特尼(PrattWhitney，是Raytheon的子公司)。GE和法国赛峰集团(Safran)的合资企业CFM生产的CFM56发动机是全球销量最好的发动机，同时新品LEAP在客户中间也有口碑。

有人会说，那你说的客户，其实也有双巨头趋势啊，就是波音和Airbus两家，而且GE生产的发动机主要是卖给波音，你甚至可以说这是一个类似单买家的市场(Monopsony)吧？

而且一台发动机的成本很高，普遍在-万美金之间，而新飞机的成本，波音-才万美金，-才9万，只有波音Dreamliner可能价格特别高一点，要2.3亿美金，不管怎么说，发动机占飞机价格比例都快1/3了。

为什么买家不压价？这里就和监管与航空业特性有关了。由于联邦飞行局(FAA)有严格的要求，因此客户的供应商转换成本很高，而且供应商只有两家大的；那如果换一个“野鸡“供应商，由于飞行事故对一个公司的名声和价值影响太大（看看波音就明白），因此飞机制造商一般价格敏感性不高，他们更愿意找一个非常靠谱的，产品质量很高的供应商形成长期战略合作伙伴关系，保证飞机的安全性和公司的口碑，因此对于飞机零部件制造商而言，行业格局与市场结构是很好的。

从商业模式角度看，发动机完全属于我们前面提到的剃刀-刀片模型。目前GE和CFM的商用发动机装机量达到37,台，军用发动机装机量达到接近3台。GE通常在卖发动机的时候，会给产品打个7-8折，然后通过售后服务和维护收回成本。

一般而言，一个发动机的寿命是25年，而GE能在产品销售打折的情况下，7年回本，后面的就都是利润了。由于GE发动机技术含量很高，因此很难找到其他的第三方进行修理和维护，因此客户黏性很强。GE也在不断创新，推广钟点服务合约(Rate-per-flighthourservicearrangement)，在这种合约下，飞机能够飞行得时间越长，GE就赚得越多，同时GE承担如果需要维修的风险与成本，以此保证激励一致性。

所以，航空航天板块，是通用电气的皇冠宝石之一。

GE的四类主要服务，包括FlightHour，Overhaul，Material，和Transitions

数据来源：GE年年报

医疗健康板块是GE的第二块皇冠宝石。这个板块主要研究制造和销售创新型显像剂以便医生进行体内诊断。

该板块年受疫情影响很小，此前三年利润率一直保持在17-18%左右。服务类营收占总体应收的大概44.5%。

医疗板块2/3的营收来自于医学成像(MedicalImaging)。医学成像包括核磁共振，X-射线，计算机断层成像(CT/ComputedTomographyScan)，超声波，和乳腺摄影机(MammographyMachines)。

这个行业自从80年代开始整合（比如GE在80年代收购了X-射线仪器制造商Picker），目前GE和西门子基本是最大的两个头部玩家。这种整合的行业结构保证了大的医疗网络更青睐于找GE和西门子，因为仪器品种全，采购成本低（一次性就能把上面的仪器都买了），仪器质量好，可靠程度高，甚至很多相关的医生做见习都医院使用有一定的青睐和需求，而且由于这些仪器对于诊疗至关重要，所以很大程度上一旦形成了固定的关系，医院连锁也不太愿意去更换供应商。

同时，由于这个行业是一个通缩行业（每年产品价格下滑1%左右），所以规模效应下的销售渠道优势就至关重要。在行业整合过程中，GE和西门子无疑是赢家。

数据来源：GE年年报

GE资本是赔钱最为严重的，利润率公司可能都不好意思算了。，，和年利润率分别为-9.89%，-10.82%，-43.3%。去年业绩严重下滑和GECAS（航空租赁）板块由盈转亏有关。GE资本的长期护理保险是一个神坑，这个我们在后面再说。

数据来源：GE年年报

这几年GE一直在大力减少负债，GE资本年年底同比借贷减少70亿美金，GE工业同比减少70亿美金。

02

GE过去二十年做错了什么

以上，我们了解了GE的企业结构。接下去，我们就可以进一步探讨，GE在过去二十年中，到底做错了些什么。

第一：资本配置谬误

对于一个大企业来说，有机增长只是一方面了，更重要的是资本配置的能力。GE在杰夫·伊梅尔特（JeffImmelt，后面还会讲这个人）的带领下，犯了很多资本配置上面的“低卖高买”的谬误。

年开始，一代传奇杰克·韦尔奇（JackWelch）退居幕后，把接力棒交给了伊梅尔特。

Jeff和Jack的经营方式非常不同——Jack崇尚有机增长，Jeff则崇尚外延并购。在Jeff管理GE的岁月里，GE一共花了亿做并购。可惜的是，偏偏Jeff的并购能力实在不咋地，好多并购都是彻头彻尾的灾难。

在-年间，Jeff将GE金融发展成了一个庞然大物，比如在年从阿波罗资产管理公司手里作价5亿美金接过了WMC房贷公司，这个公司是做次级贷款的。金融海啸来袭时，GE金融占全公司营收比例的40%（现在只有10%都不到了），结果在金融危机中受到重创。

大家可能有印象在金融危机期间GE有融资的问题，这里商业票据融资问题主要就是出在GE资本上。到了年，GE分拆了同步金融公司(SynchronyFinancial)，分拆那年SYF的营收为亿美金，如今为亿美金，GE也算是慢慢从金融板块抽身了。

随后，两家公司的股价走势是这样的：

数据来源：晨星

同步金融公司股价涨了90%，而GE的股价下跌46%...…

第二：行业发展误判

与第一点相关联，并购和分拆的底层逻辑应是行业发展预判所引导的。巴菲特在股东会上提到美国的金融业比起十五年前已经大幅好转，上面同步金融的分拆，显然不是一个价值创造的案例。

年下半年，油气行业开始崩盘，GE油气遭受重创。当时另一个板块却欣欣向荣—传统能源。传统能源板块当年的利润率高达19.4%，完全不比航空航天和医疗健康板块逊色。

于是Jeff为了平息分析师们的怒火，抛出了一个并购计划——作价亿美元，收购同行业公司Alstrom。这笔并购，是Jeff的一把豪赌。Jff的赌注是——未来十年燃气轮机在短期会高速增长，长期能稳定增长。除此之外，火电被淘汰的速度不回太快（因为这笔并购让其火电发电业务量翻了一倍）。

谁也没有想到的是新能源价格的降幅。年，美国能源部对风能未来十年的发展做了预判，该预判比实际数字低了%。

数据来源：IHSMarkit

以年为例：

数据来源：EIA

煤炭，天然气，和核能源被大量淘汰，其中煤炭是重灾区。

数据来源：EIA

新增的发电容量中，主要是太阳能（44%）和风能（32%）。这里可以看一下，天然气的发电容量还是净增加了5.57GW的。

若单单如此便算了。过去十年美国还有一个大的社会趋势——节能项目(EfficiencyProgram)。这些节能的产品导致了美国原来存在的GDP增长与发电量增加之间的正向关联彻底被摧毁了。尽管过去十年GDP增长了许多，但发电量居然几乎保持了恒定。

这两个大的社会趋势，直接摧毁了传统能源的看多逻辑，导致了Alstom变成了一笔灾难性的收购。在年，GE减计了其传统能源板块亿美金的资产。

事实上，在收购Alstom的时候，已有不详的端倪了。在年的年报中，Alstom提到了“发达国家的行业内存在产能过剩的问题”。我发现当一个行业陷入慢增长甚至衰退的时候，行业内的企业/人们往往会选择继续乐观无视。

这是符合人性的，因为只要你在这个行业里，你是不愿意相信自己的行业是糟糕的，没有成长性的，会下滑的。这一点我在和油气和煤炭行业的企业管理层交流过程中，感觉很明显。这种乐观会导致供大于求——此便是灾难的开始。

利润率从当年的接近20%下滑到如今的5%，不可谓不触目惊心。当时没有仔细

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