（报告出品方/分析师：西南证券王颖婷）

1.火电灵活性改造稀缺标的，业绩有望持续高增

1.1深耕节能环保行业，管理团队经验丰富

青达环保深耕节能环保行业，形成四大产品体系。

公司成立于年，初期主营业务为湿式炉渣节能环保处理系统的设计、制造及销售，随着市场开拓、业务范围的扩大，公司与西安交通大学合作，研发低温烟气余热回收产品，并于年实现销售；年公司在炉渣处理系统技术方向进一步发展，自主研发的麟斗式干渣机投入运营；年公司布局全负荷脱硝和清洁能源消纳业务，成为公司新业务增长点；年，公司自主研发的捞渣机模锻链实现销售。

目前公司形成了较为完整的节能、环保产业布局，致力于节能降耗、环保减排设备的设计、制造和销售，为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域的客户提供炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案。

公司股权结构稳定，设立员工持股平台调动员工积极性。

截至年8月25日，公司实际控制人王勇及一致行动人直接及间接持有公司股份30.4%，股权结构稳定，其中青岛顺合融达为公司员工持股平台，持有公司2.4%股份。公司第二大股东为上市公司冰轮环境，持股比例为12.7%，冰轮环境以冷热同步发展、积极拓展节能环保产业为发展战略，有望与公司业务发挥协同效应。

管理层经验丰富，从事节能环保领域多年。

公司董事长王勇自年起从事设备销售及生产经营，对行业有敏锐的判断，具有市场的把控能力，对公司管理经验丰富。公司管理团队成员多来自阿尔斯通四洲电力设备有限公司，均为技术、研发、销售、管理等方面的资深人士，有着多年节能环保领域从业经验。

1.2财务稳健负债下降，业务拓展推动业绩高增

H1公司营收及归母净利润实现高增，盈利能力大幅提升。

从营收口径来看，-年公司营业收入从6.7亿元下降至6.3亿元，主要因为火电企业超低排放及节能改造基本完成，改造需求减少导致低温烟气余热深度回收系统收入减少，H1公司实现营业收入2.1亿元，同比增加23.7%，受益于公司完善的产品结构，低温烟气余热深度回收系统、全负荷脱硝系统保持增长。

从归母净利润来看，-年公司从0.3亿元增长至0.6亿元，年复合增长率为12.9%，主要受益于毛利率较高的配件产品销售的增加，H1公司实现归母净利润万元，同比增加70.4%，盈利能力大幅提升。

全负荷脱硝业务发展迅速，火电灵活性改造有望成为公司第二增长极。

从产品结构来看，炉渣及烟气节能环保业务贡献公司大部分营收，年上半年，公司除渣系统实现营收1.0亿元，占总营收47.4%；烟气节能环保业务中，低温烟气余热深度回收系统实现营收0.4亿元，占比较为稳定为18.8%，受益火电灵活性改造，全负荷脱硝业务实现快速发展，从年占比0.9%提升至年20.0%，年上半年占比进一步提升，实现营收0.6亿元，占比达到29.9%，已成为公司第二大业务板块。

区域布局上，华东和华北区域营收占比合计超7成。

年营收中，华东/华北/西北/西南区域营收分别为2.1/2.7/0.7/0.5亿元，营收占比分别为31%/41%/10%/7%，西南、东北和其他区域则占比较低，华东和华北区域营收占比合计达72%。

业务模式主要包括EPC、EP和配件销售三类，其中EP业务占比近6成。

公司业务模式主要包括EPC（工程承包业务）、EP（产品设计制造业务）和配件销售三类，-年EP业务营收占比由54%提升至59%，营收达3.3亿元，成为业务核心，公司更多根据订单客户具体工况和参数条件进行设计、制造及采购原材料，产品直接销售给预订客户；EPC业务营收占比则从30%降至19%，营收达1.1亿元；配件销售业务营收占比由16%增至21%，营收达1.2亿元；此外还有小部分的低温工程及BOT业务。

毛利率及净利率水平提升，研发占比增加扩大公司技术优势。

公司综合毛利率由年的21.3%增长至年的31.9%，一方面是因为毛利率水平较高的全负荷脱硝业务规模的持续扩大，另一方面近年来低温烟气余热深度回收系统及炉渣业务毛利率有所提升，受益于毛利率提升公司盈利能力增强，年净利率水平增至10.1%。

年上半年公司毛利率为35.2%，净利率为4.6%，相较年同期分别增长5.2和0.4个百分点。

年公司期间费用率为20.5%，略有增长，一方面由于公司业务规模扩张导致管理费用率增加，另一方面公司加大研发投入，研发费用率持续增加，从年的3.3%提升至年的5.0%，公司核心竞争力有望进一步加强。

应收账款回款优化，资产负债率显著下降。

年底公司应收账款达4.5亿元，应收账款周转天数加速21天至天，回款情况进一步优化。公司年资产负债率为45.5%，较年有明显改善，H1末公司资产负债率为47.1%，主要以短期借款及应付账款为主，分别为2.6、2.0亿元，占负债端比例分别为38.6%、29.2%。

近年来公司投资活动现金流减少，筹资活动现金流持续增加，年公司投资活动现金流量净额为-1.7亿元，减少1.6亿元，筹资活动现金流量净额为2.3亿元，增加1.6亿元，主要因为公司于年7月上市，募集资金净额2亿元，用于底渣处理系统产品生产线技术改造项目、蓄热器产品生产线建设项目并补充流动资金。

2.新型电力系统持续推进，火电灵活性改造空间广阔

能源保供需求下，火电投资增速迎来拐点，核准装机规模提升。

由于近两年“限电”事件的出现，火电作为重要的基荷电源，保供地位提升。年全国火电投资完成额提升至亿元，同比增长21.5%，年增长趋势更加明显，1-7月累计实现火电投资完成额亿元，同比增长70.2%。

根据绿色和平数据，Q4以来火电核准进度同样明显加快，Q4与Q1分别达11GW与8.6GW，分别同比增长36.3%与.1%。

“双碳”目标下我国风光装机量快速提升，带动调峰需求增加。

年10月国务院发布《年前碳达峰行动方案》，提出到年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，我国新能源产业进入高速发展期。截至年7月，全国发电装机容量24.5亿千瓦，同比增长8.0%。其中，风电3.4亿千瓦，同比增长17.2%，太阳能发电3.4亿千瓦，同比增长26.7%，二者合计占总装机容量的28%。

风电、光伏严重依赖于光照强度、风力强度等自然特性，具有间歇性和波动性的特征，发电稳定性较差，新能源发电大规模并网将对电网的稳定运行产生较大冲击，系统调峰能力不足成为影响我国可再生能源消纳的主要问题。

火电灵活性改造是调峰的重要方式，与各类调节手段相比，火电调峰经济性凸显。

火电灵活性通常指火电机组的运行灵活性，即适应出力大幅波动、快速响应各类变化的能力，目前仍是电力系统调节能力提升的关键手段。抽水蓄能受选址要求限制，发展空间有限，储能技术现阶段受制于经济性、安全性，尚无法大规模进行商业化应用。

与各类调节手段相比，火电灵活性改造成本优势明显，据广东电网规划研究中心的数据，煤电灵活性改造单位发电成本约0.05元/度，低于抽水蓄能、气电、储能电站等其他系统调节手段。

我国火电机组调峰能力不足，仍有较大提升空间。

早期灵活性改造主要由欧洲一些可再生能源并网比例较高的国家推动，其中又以丹麦为代表，电力市场化带来的价格波动是其发展的主要推动力。

目前我国火电机组调峰能力较差，根据《火电机组灵活性改造形势及技术应用》，目前纯凝机组、热电机组调峰深度分别为50%和20%，而丹麦、西班牙等国家火电机组调峰能力可高达80%，我国火电机组调峰能力仍有较大提升空间。

政策支持电力市场化交易与辅助服务市场发展，火电灵活性改造市场机制逐步完善。

年1月，国务院印发《要素市场化配置综合改革试点总体方案》提出，支持试点地区完善电力市场化交易机制，开展电力现货交易试点，完善电力辅助服务市场。

年12月国家能源局发布《并网主体并网运行管理规定》和《电力系统辅助服务管理办法》，各区域随之加大了对火电机组灵活性改造的政策支持和价格补贴。

从机制上来说，调峰等辅助服务成本应逐步向用户端传导，电力市场化交易有利于峰谷电价的拉大，使得火电灵活性改造等调峰商业模式更加清晰。

预计十四五期间火电灵活性改造市场规模约60-亿元。

根据年11月国家发改委、国家能源局发布的《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，十四五期间计划完成存量煤电机组灵活性改造2亿千瓦，增加系统调节能力—万千瓦，实现煤电机组灵活制造规模1.5亿千瓦。

根据《火电灵活性改造的现状、关键问题与发展前景》，火电灵活性改造单位投资额通常为30-90元/kW，则预计十四五期间市场规模在60-亿元之间。

3.技术及渠道优势显著，第二曲线拓宽业务空间

公司深耕节能环保领域，产品逐渐由炉渣和烟气环保系统扩大至火电灵活性改造及清洁能源消纳系统。公司目前技术和产品覆盖炉渣、烟气、脱硫废水等产物防治和回收利用，同时产品已进一步扩大至火电灵活性改造及清洁能源消纳系统。

3.1炉渣业务稳健发展，烟气回收业务有所回暖

公司传统主业包括炉渣环保业务及烟气节能环保业务：

一、炉渣设备包括湿式和干式两类炉渣处理系统，技术较为成熟。

炉渣是固定燃料在锅炉等设备中燃烧后，在炉底排渣口排出的废渣，是主要大宗工业固体废物，炉渣具有量大、分布广、温度高、污染物多等特点，排除的时候往往温度在-℃，有高温危害的同时也具有余热利用价值。根据炉渣处理方式的不同，公司炉渣设备包括干式/湿式两类炉渣处理系统。

1）干式炉渣处理系统：

高温炉渣由炉底排除后，进行细化破碎后在干渣机输送带上低速运动，依靠炉膛负压和风机，引入适量冷却风对高温炉渣进行冷却，最后经碎渣机再次破碎后进入渣仓储存和卸料，干式炉渣处理系统对高温炉渣进行冷却处理，减少有害物质的同时，实现炉渣余热回收利用，提高锅炉热效率，具有节能减排效果，公司产品以麟斗式干渣机为主。

2）湿式炉渣处理系统：

与干式炉渣处理不同的是，湿式炉渣处理系统是将破碎炉渣置入装满冷却水的刮板捞渣机槽体内，依靠冷却水对高温炉渣进行冷却处理，公司产品以刮板捞渣机为核心设备。

炉渣业务营收稳健增长，毛利率保持平稳。

-年公司炉渣节能环保业务营收由3.2亿元增至3.6亿元，3年CAGR达4.7%，整体业务较为稳健。同期公司该业务毛利率基本保持稳定，基本在31%左右。炉渣环保设备正常运行周期是15年左右，由于设备运行环境，零部件磨损更换需求较为稳定，预计随着未来火电市场新增需求的稳定释放，该业务将继续保持稳健发展。

二、烟气余热回收系统。

锅炉排放的烟气中含有大量粉尘、SOx、NOx等有害物质，锅炉排放烟气温度较高（-℃）且体积流量大，有着较高的余热利用价值。公司研发生产的产品有低温烟气余热深度回收系统及细微颗粒物去除系统，推动节能减排。

1）低温余热深度回收系统：

该系统核心设备为烟气深度冷却器，是通过冷却工质对烟气进行深度冷却并吸收余热的热能转换设备，设备利用烟气中的碱性灰尘，在降温过程凝并、吸收和脱除酸性物质和灰尘，从而避免低温环境下酸性气体与水蒸气形成酸蒸汽，回收烟气余热后通过热媒水将余热释放至汽轮机低压回热等系统进行利用。其节能环保优势在于实现烟气余热深度回收、促进烟气污染物高效脱除和低温静电除尘等。

2）细微颗粒物去除系统：

该系统核心设备为烟气冷凝装置，通过采取冷却工质对烟气进行更深度冷却的热能转换装置，可使烟气中几乎所有酸蒸汽都发生相变冷凝析出，实现烟气细颗粒物及有色烟羽的联合治理，同时节约水资源。

烟气余热回收业务先下滑后止跌，更新需求有望推动平稳发展。

-年公司烟气余热业务营收由1.6亿元先降至0.9亿元，年业务营收止跌回升至1.1亿元，同比增长21%，由于此前电厂超低排放改造逐渐完成，市场需求下滑造成该业务营收下滑，也由于早期投入的部分设备使用年限接近使用寿命，更新改造的需求推动业务止跌回升，预计未来将平稳发展。同期公司该业务毛利率基本保持稳定，基本在25%左右。

3.2积极布局火电灵活性改造，全负荷脱硝业务高速发展

公司在火电灵活性改造领域布局清晰，产品主要包括全负荷脱硝系统（环保侧）和清洁能源消纳系统（调峰侧）两大类。

全负荷脱硝系统：针对锅炉低负荷运行时烟温不达标问题（烟温不达标会降低脱硝效率，导致排放不达标或引起空预器堵塞等问题），公司开发全负荷脱硝系统，通过锅炉省煤器水侧调节技术，减少锅炉省煤器内工质从烟气侧的吸热量，从而提高SCR装置进口烟气温度，保证锅炉在全负荷区间脱硝烟温在℃及以上，满足低负荷及深度调峰时脱硝系统正常运行的要求，降低污染物排放，缓解空预器堵塞问题，确保锅炉长期的高负荷能力。

公司全负荷脱硝系统产品主要有：给水旁路、热水再循环和复合热水再循环3大类，分别起到升温10-20℃、30℃以上、30-50℃的效果，最终确保烟温达标。

全负荷脱硝业务受益火电灵活性改造东风，营收爆发性增长，毛利率保持较高水平。

-年公司全负荷脱硝系统业务营收由0.3亿元迅速增至1.3亿元，3年CAGR高达69%，整体业务呈现爆发态势，由于全负荷脱硝改造技术壁垒较高，随着十四五火电灵活性改造需求的爆发，该业务有望持续快速增长，年公司该业务毛利率回升至36%。

炉渣环保设备正常运行周期是15年左右，由于设备运行环境，零部件磨损更换需求较为稳定，预计随着未来火电市场新增需求的稳定释放，该业务将继续保持稳健发展。

全负荷脱硝业务产品销量高速增长，毛利润占比迅速提至22%。

从产品销售量来看，-年干式除渣系统整机由71台降至41台，湿式除渣系统整机由27台增至57台，除渣系统整机销售量整体保持在98台，呈现稳定态势；低温烟气余热回收系统基本保持稳定，由27台增至28台；全负荷脱硝工程整机则出现大幅增长，由4台增至15台，表现出巨大的市场需求。

同期全负荷脱硝业务毛利润由0.1亿元增至0.5亿元，大幅提升近3倍，业务毛利占比由7%增至22%，尤其年毛利润同比接近翻倍，毛利占比则由13%增至22%，表现业务的强劲发展。

清洁能源消纳系统包括电极锅炉及蓄热罐，两者可独立使用或联合使用，推动火电机组灵活性调峰。

电热锅炉是利用水的高热阻特性，采取三相电极直接在炉水中放电发热，电能以接近%的热效率转化成热能，产生热水或蒸汽的装置，公司高压电机锅炉可在0-%功率范围内做到无极调节，具有安全性高、调节速度快、无污染等优势，该系统可单独配置，也可联合蓄热罐配置，同步实现热能的储存；

蓄热罐是利用水的蓄热能力储存热能的装置，将热水和冷水均匀缓慢地引入罐体内部，由于温差形成自然分层，热水在上，冷水在下，中间形成1米左右的过渡层，蓄热器通过解决热能供需矛盾，来实现削峰填谷、储存热能的作用，推动火电机组灵活性调峰。

3.3研发投入持续提升，客户聚焦渠道优势显著

公司研发占比快速提升，知识产权数持续增长。

-年公司研发投入由万元持续增至万元，CAGR高达13.3%，H1研发投入达万元，同比增长34%；同期研发/营收占比大幅提升，由3.7%持续增至7.8%。

-H1公司知识产权数量持续提升，累积申请数由个提升至个，累积获得数由提升至个。

公司知识产权和研发投入上的大幅提升，持续夯实公司研发能力。

环保产品多为集成产品，行业技术门槛高。环保产品由于本土化因素强和涉及领域较多，复制性相对较差，更多为非标产品，需要定制设计、生产和施工，因此技术门槛高且系统集成复杂，公司在客户资源、品牌资源和研发运营能力上均形成了较高的技术壁垒。

前5大客户销售额占比达45%，电力及热力行业客户占比达8成。年销售额结构来看，公司第一大客户销售额达1.4亿元，前五大客户销售额合计达2.8亿，营收占比合计45%，公司客户相对较为集中。

客户行业也相对聚焦，年销售额结构上，电力和热力行业销售额达4.5亿元，占比高达80%；化工行业/冶金行业和其他行业销售额分别为//6万元，占比分别为15%/1%/4%。

公司客户包括五大电力集团等大型电力企业，产品和品牌得到市场认可。

公司销售网络遍布全国，助力公司拓展客户，由于公司销售的节能环保设备主要客户为火电公司，目前已打入五大集团等大型发电企业的供应链，由于公司产品布局完善、研发能力强，品牌得到客户认可。此外由于大型电力企业多为央国企，对供应链要求较高，公司客户粘性较强，在火电灵活性改造的市场竞争中已占据先机。

4.盈利预测与估值

4.1盈利预测

关键假设：

假设1：炉渣节能环保处理系统，-年除渣系统销量为、、台，干式除渣系统销售平均价格为万元/台，湿式除渣系统销售平均价格为万元/台。

假设2：低温烟气余热深度回收系统，依托公司完善的产品结构，产品销量稳步增长，-年销量分别为40、50、60台，销售单价为万元/台。

假设3：全负荷脱硝系统，火电灵活性改造需求持续释放，产品销量保持快速增长，-年销量分别为30、55、85台，平均售价为万元/台。

基于以上假设，我们预测公司-年分业务收入成本如下表：

4.2相对估值

我们选取西子洁能、东方电气作为可比公司，2家可比公司-年平均PE为44倍、22倍、16倍。预计公司-年归母净利润分别为0.9亿元、1.3亿元、1.7亿元，EPS分别为0.89元、1.39元、1.84元，未来三年归母净利润将保持46.1%的复合增长率。

5.风险提示

上游原材料价格上涨，火电灵活性改造需求不及预期，募投项目建设投产不及预期。

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