（报告出品方/作者：中泰证券，笃慧、郭皓、邓轲、曹云）

核心观点

应对疫情“焉知非福”：年突如其来的疫情是各国政策决策最大的先决条件，卫生安全和经济恢复之间的权衡取舍各异。中国政策偏向重防疫轻刺激，供给恢复强于需求。美国政策取向恰好相反，重刺激轻防疫。短期来看海外经济需求端恢复快于供给端恢复速度。在这种情况下，海外疫情反而为国内钢铁下游制品出口创造了良好的机遇，与此同时年初疫情下国内前期宽松的信贷环境支撑房地产行业快速恢复，两者为国内钢铁行业下游需求恢复提供了强劲动力。

产能扩张的反噬：供给侧改革后钢铁盈利在年达到历史高位，钢铁固定资产投资高峰随之到来，投资增速在年上半年达到峰值。由于政策对钢铁产能新建的限制，钢铁产能扩张主要以技改和产能置换的方式进行，其中产能置换项目在年开始集中投产，年置换项目投产的力度仍然不小。供应的增长虽然受到产能置换政策约束，但实际落地中技改、以大换小等实际因素导致产能仍呈净增长态势，我们预计年国内钢铁供应能力净增万吨。

地产长期繁荣后的演变：地产连续五年繁荣后，积累了较大均值回归的压力，但年在宽松信贷环境下销量继续维持高位。年地产下行拐点出现之前仍有望支撑钢铁需求景气，叠加制造业投资的修复和外需对工业的拉动，年上半年钢铁需求仍有望顺势冲高，但后期需注意政策收紧后的地产均值回归风险。综合地产、基建、制造业、出口的判断，我们预计年钢产量增速为2.8%。

把握节奏和结构：综合供需来看，年钢铁平均产能利用率预计下降0.5%。虽然年度钢铁产能利用率和盈利均值预计变化不大，但如果年需求呈前高后低走势，则行业基本面在年内可能面临较大波动。因此在投资策略方面，要注重节奏和结构的把握。节奏方面主要把握上半年Beta机会，上半年高供应增量和强需求的组合下，上游资源价格弹性可能仍然较大，钢铁盈利弹性虽然受供应制约，但在商品价格上行周期的末段，周期板块往往较易获得资金流入，催生板块性机会。结构方面，钢铁冷轧品种供应无明显增量，在需求扩张的背景下盈利弹性较大。

转危为安

危机与应对：年突如其来的疫情是各国政策决策最大的先决条件，卫生安全和经济恢复之间的权衡取舍各异。中国政策偏向重防疫轻刺激，供给恢复强于需求。美国政策取向恰好相反，重刺激轻防疫。短期来看海外经济需求端恢复快于供给端恢复速度。为国内钢铁下游制品出口创造了良好的机遇，与此同时国内前期宽松的信贷环境支撑房地产行业快速恢复，两者为国内钢铁行业下游需求恢复提供了强劲动力。钢铁社会库存的年内波动反映了一季度疫情冲击之大，以及随后需求反弹之强。需求扩张的背景下，供应环境更优的品种显现出了更强的价格和盈利弹性。铁矿石、焦炭价格暴涨，钢铁冶炼盈利则表现平平；

年转向提质增效：下游需求核心地产业在宽松的货币环境下衰退进一步延迟，在拐点出现之前仍有望支撑钢铁需求景气，叠加制造业投资的修复和外需的复苏，年上半年钢铁需求仍有望维持高位。但-年钢铁业在需求刺激叠加供给限制的状态下，盈利大幅改善，资产负债表修复。年行业迈入新一轮资本开支上升周期，高速增长的资本开支对应年开始产能逐步投放，钢铁基本面可能呈前高后低走势。总量行业端主要把握节奏性机会，结构方面提质增效将成为行业主流。

产能扩张的反噬

供应增长制约钢铁盈利修复：年钢铁内需增速约为9.8%，其中一季度疫情导致显著负增长，余下三个季度增速达到双位数。在如此强劲的需求增速之下，钢铁冶炼环节盈利尚未出现显著的扩张，从表面上看，是铁矿石等原料价格的上涨对钢铁盈利形成了挤压，而本质上则是钢铁冶炼环节议价能力受制，成本传导不畅。供应能力的增长抵消了需求的扩张，我们统计年投产的置换项目产能规模在7千万吨左右，制约了盈利的向上弹性。

产能扩张周期后段：由于钢铁产能存在建设期，供给侧改革后钢铁盈利在年达到历史高位，钢铁固定资产投资高峰随之到来，投资增速在年上半年达到峰值。由于政策对钢铁产能新建的限制，钢铁产能扩张主要以技改和产能置换的方式进行，其中产能置换项目在年开始集中投产，年置换项目投产的力度仍然不小。

年是放量高峰：虽然年已进入置换项目投产高峰，但由于部分项目延后，加上还要考虑产量爬坡期，年才是放量高峰。年新增项目大部分集中在年底投产，而从投产到达产大约要经历一个季度的爬坡阶段。年四季度投产的产能达到万吨（部分可能延后），这部分集中投产产能将在年上半年放量，从全年来看年供应增量要高于年。

产能新增统计：对于供应增量我们通过自上而下和自下而上两种统计方法进行相互检验。但过程中发现由于目前产能投资以产能置换为主，吨投资带来的产能净增与历史相比会有较大变化，因此自上而下的测算方法具有局限性。因此本次我们主要采信自下而上的统计数据。在测算供应增长时，一方面要考虑置换项目的产能净增比例，因为产能置换虽然名义上是减量置换，但因为拟退出产能中存在低效和无效产能，加上新建产能生产效率更高，因此会导致产能净增。另一方面要考虑项目在年内投放的时点，考虑投产时间占当年比例后来测算供应增量。综合考虑高炉和电炉项目、产能置换中的新增与淘汰、产能投产的时点，我们统计年钢铁供应能力增量为万吨。

延迟的需求衰退周期

地产：瓜熟待落

中周期与短周期上行的偏后位置：起于年的这轮地产中周期繁荣，至今已经延续了6年时间，从年度地产销售面积来看，期间一直没有发生显著的负增长，长期繁荣后积累了较大的均值回归压力。年2月份的新冠疫情一度可能成为这轮中周期调整的诱发因素，但事后证明，在国内强有力的疫情防控手段和友好的货币政策支撑下，疫情对国内经济仅造成了一个季度的脉冲式冲击，并没有引发信用链条的连锁反应。二季度后在宽松的货币环境下地产市场又进入一轮短周期修复，这轮修复可能延续至年上半年。在拐点出现之前，中短期地产销售和投资仍有望维持较高景气度，但这并不意味着过去6年积累的矛盾已经释放，我们认为在这轮短修复完成后，仍需提防地产市场的均值回归风险。

年疫情后的深蹲起跳：疫情导致地产销售和投资在一季度的阶段性休克，需求后移叠加进一步宽松的货币环境使得后期的修复力度迅猛。二季度货币环境在量和价上都相当友好，十年前国债利率曾跌至2.48%的历史低位，M2增速则一度上升至11.1%，这对风险资产形成较强的刺激效果。三、四季度地产市场呈现过热苗头，部分热点城市房价面临上涨压力，居民加杠杆提速。事后来看疫情加大了年内地产市场的波动，它引发了更为友好的政策环境，进而推动了地产的进一步修复上行。

政策收紧是短周期顶部左侧信号：地产企稳回升后政策迅速转向，7月24日地产工作会议基调明显收紧，三道红线则是对房企去杠杆提出了量化指标，影响未来数年行业运行。在上市的大中型房企中，目前只有少数能全部满足三道红线指标。短期看10月、11月地产销售在9月阶段性回落后又重新回升，这并不意味着三道红线影响已经消失。恰恰相反，销售高增主要由于地产企业在其压力下。主动加大销售力度，但供给增加后，价格出现涨幅趋缓态势，与此前量价齐升有较大区别。在本轮地产风险化解过程中，供应首先受到限制，但贷款利率上行速度偏慢，销售端短期影响较小，符合政府地产行业去杠杆意图。我们认为随着贷款利率进一步传导，一旦未来销售拐头向下，政策压力将更为突显。从历史上来看政策拐点领先市场拐点半年到一年，我们可能在逐步接近这轮疫情后地产短修复的顶部。

中周期透支的论证：我们认为年后的地产销量存在透支，理由是这几年的销量增速高于其潜在合理增速。年我国城镇化率达到60%，城镇化速度最快的阶段已过，从长期来看地产销量增速应该逐步下行。这个趋势可以反映在-年的历史数据中，地产销售面积增速的均值逐级回落。到-年这个阶段，增速均值下降至5%附近，然而-年的均值逆势回升至8%，这是由一些不可持续的因素推动的周期性超买，这些因素可能包括棚改货币化、居民杠杆率过快的提升等。当这些因素消失时，地产销量增速应该回到它合理的位置。同时因为上一轮繁荣存在销量的透支，在未来的某一个阶段，我们应该看到一个相应级别的向下均值回归。

均值回归可能的诱发因素：年上半年的地产政策环境相对友好，有利于延缓这轮中周期均值回归的发生。但经历了疫情后的反弹，政策环境已经发生较大改变，一方面三道红线是全面调控政策，力度强于以往的因城施策差异化调控；另一方面市场利率已经明显抬升，10年期国债利率从2.48%的低点回升至3.3%。政策环境明显收紧，周期的见顶回落只是时间问题。当然目前地产销售及投资增速仍然较高，景气的惯性仍然有望延续至年上半年，中短期仍有望对钢铁需求形成支撑，后期则需注意地产的均值回归风险

基建：以稳为主

年广义支出扩张并未带动基建大幅回升：为应对疫情冲击，政府发行了特别国债、扩大了专项债发行，城投债发行也明显上升（前11月同比+27%），但基建增速并无大幅扩张。前11月基建增速同比+3.3%，其中拉动钢铁需求较强的交通类投资仅增长2%。疫情发生后保就业超越保增长成为更重要的任务，财政支出结构上增速较高的是社会保障和就业、农林水事务两项，今年政府工作报告未设定增长目标，以落实六稳六保为主，故地方政府大规模推动基建的动力不强。

“不急转弯”与“更可持续”的平衡：年底中央经济工作会议强调了政策的连续性、稳定性和可持续性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，“不急转弯”的表述表明今年政策支持力度仍有望延续一段时间。今年会议增加了对“保持宏观杠杆率基本稳定”、“处理好恢复经济和防范风险”的相关描述，疫情后我国经济显著回升，但宏观杠杆率也有了明显增长，对经济发展的可持续性不利。因此在兼顾政策连续性和发展可持续性之后，预计显性财政支出仍会保持平稳，但受制于地方政府债务风险，整体广义支出能否进一步扩展存在不确定性。

需求侧改革的影响：12月政治局会议首提需求侧改革，从长远来看可能会对钢铁需求形成深刻影响。我国经济存在较多结构性问题，总需求增长主要靠投资拉动，居民消费偏弱，而投资结构中地产基建权重过大，制造业投资增长乏力。结构性问题的解决对我国产业升级、化解债务风险有重要意义。如果需求侧改革取得成效，我们应该可以看到基建地产在经济中的权重下降，短板型产业获得大力发展，消费比重提升。需求侧改革的提出表明我国已下定决心不再走传统刺激老路，从长期来看对钢铁需求总量不利，结构上对消费型钢材、高端钢铁新材料相对有利。

基建展望：疫情冲击下扩大基建刺激的迫切性显然更强，在这样的背景下，年基建增速仍然偏低，而目前经济已经显著修复，加上需求侧改革的政策导向，较难指望年基建再有明显扩张。当然“不急转弯”的基调下，基建投资也理应不会大幅降温，预计明年基建可能会实现一个增速低于年的微幅正增长。

制造业：景气延续

制造业是拉动年钢铁需求的重要因素。虽然工业增加值整体增速并不算高，1-11月累计增长2.3%，但耗钢强度高的制造业门类表现突出。六大高耗钢工业（金属制品、通用设备、专用设备、汽车、运输设备、电气机械及器材）前11月工业增加值增速约为4.6%，这是在上半年疫情的情况下实现的，二季度以来六大行业工业增加值增速高达9.7%。制造业景气主要拉动钢铁板材需求，盈利方面表现突出的是冷轧品种，因为受益于下游汽车、家电的复苏，同时供应环境相对更优，冷轧板盈利在年下半年显著回暖。

出口的繁荣与持续性：出口对于六大制造业的拉动主要体现在8月以后，前11月累计出口数据并不突出，六大行业出口货值同比负增长0.8%。三季度以来由于海外经济见底回升，加上我国出口份额增长，出口数据显著回暖，六大行业出口同比在8月后转正，11月的出口货值同比增速达到14%，对产出拉动明显。展望未来，中短期海外经济回升是利好因素，但海外供应的恢复或对我国出口份额形成压制，出口份额扩张势头可能放缓。叠加基数因素，年制造业出口可能呈前高后低的走势，上半年出口对工业产出的拉动可能更强。

制造业投资阶段性修复：综合来看，此轮工业产出的扩张由内需及出口双轮驱动，景气度的回升带来盈利修复，自年以来，工业利润在10月首次恢复累计同比正增长。相应的，制造业投资增速也在触底回升，投资波动的节奏一般滞后于盈利，预计回升趋势将持续一段时间，但受制于长期预期，制造业投资大幅扩张的概率较低。结合出口的情况来看，我们认为钢铁下游制造业产出的上行惯性有望在中短期内维持，但持续性挑战较大，压力可能在年下半年显现。

内需汇总

整体看我们预计年内需呈前强后弱格局，其中地产处于中周期和短周期上行末段，地产投资上半年仍可能维持较高景气度，后期则存在均值回归压力。制造业受益于海外经济复苏及制造业投资回升，预计仍有望为钢铁需求贡献增量。基建增长可能会相对乏力，以稳为主。结合自下而上和自上而下的需求测算，预计全年钢铁内需增速0.9%。

净出口有望显著回升

年海外钢铁倒流：年后我国成为钢铁净出口国，反映的是国内钢铁制造效率优势，产能扩张导致国内供应过剩，从而推动出口增长。钢铁净出口的增长持续至年，年后受益于供给侧改革及国内钢铁需求的回升，国内过剩程度缩减，钢铁净出口回落。年钢铁净出口量预计大幅收缩至1千万吨左右，反映的是新冠疫情冲击海外需求，海外冶炼能力过剩。考虑大幅增加的生铁和钢坯进口后，我国在年6-9月成为钢铁净进口国，随后随着海外经济的回升，净出口再度回归。

年半成品进口预计明显回落：从年以来，钢坯、生铁两大半成品进口逐步增加，在年三季度达到峰值，半成品进口大增有两方面原因。一是我国废钢进口尚未放开，在9月份前国内外废钢价差偏高，钢企转而进口半成品。二是受疫情冲击海外钢铁产能过剩阶段性加剧，国内半成品溢价明显。然而近期形势发生明显变化，国内外废钢溢价回落至-年水平，这一方面由于海外钢企复产加速，原料需求回升，另一方面《再生钢铁原料》国家标准已经发布，于年开始实施，符合标准的废钢进口放开。此外海外经济回升也推动国内外钢坯价差收窄，进口经济性已经大不如前，预计年钢铁半成品进口将明显回落。

年出口有望显著回升：11月我国钢铁出口量已经初步回暖，近期海外钢铁溢价持续扩大，美国热卷与中国价差从8月低点-87美元/吨大幅回升至超过美元/吨，高价差将提升钢企出口动力，预计未来数月出口量将进一步上行。此外国内外经济周期节奏的差异也对后期中国钢铁出口有利。海外疫情控制不力，欧美经济见底时间晚于我国，经济周期滞后1-2个季度，未来内需短周期见顶后，欧美可能处于上行冲顶期，此时外需有助于消化我国过剩产量，利于出口。

进出口汇总：总体来看受海外经济回升、废钢进口放开预期等因素影响，年钢铁外贸形势有望明显好转，半成品进口有望回落、出口回暖，预计全年净出口量预计约在万吨。

供需汇总

钢铁：年度小波动、年内大波动

综合前文供需分析，地产处于中、短周期上行的尾部阶段，基建以稳为主，制造业短期仍受益于海外经济复苏及制造业投资回升，出口有望明显改善，整体看明年上半年钢铁需求景气度仍然较高，下半年可能降温，全年内外需求预计增长2.8%，年钢产量预计为10.8亿吨。供应端方面，起于年的产能扩张周期进入中后段，未来将经历产能从高峰到尾声的过程，年钢铁供应能力增量万吨，增幅3%。平均产能利用率下降0.5%，尽管年度产能利用率变化不大，但如果年需求呈前高后低走势，则产能利用率在年内可能面临较大波动。

铁矿：海外需求复苏和供应增长的角力

全球需求有望回升：由于海外疫情防控不力，海外需求受影响的时间和幅度都超过我国，年前11月海外钢产量负增长约9%。尽管疫情仍未受控，但四季度欧美工业生产已经明显回升，持续低迷的主要是服务业，11月海外钢产量已实现单月同比5%的增长。由于低基数原因，年海外生铁有望实现明显正增长，结合明年我国的增量，我们预计年铁矿石需求同比增长约4%，约8千万吨。

供应增量主要来自巴西及非主流矿：年澳洲矿山净增量有限，三大澳矿均有新矿山投产，但主要是替代枯竭老矿。其中力拓的西安吉拉斯项目年投产，用于维持RobeValley产能；必和必拓万吨SouthFlank项目拟年内中投产，用于替代杨迪矿；FMG万吨Eliwana项目年12月投产，用于取代Firetail矿。淡水河谷增量主要来自前期停产矿区的复产。明年非洲、亚洲、美洲地区也将贡献一定增量，预计年全球铁矿石供应增量约万吨。

供应增量略多于需求：整体看年铁矿石供应增量略多于需求增长，均价预计略有下移。年内节奏来看，上半年仍处于海外经济上行斜率较快的阶段，结合国内需求前高后低的节奏，预计铁矿需求在年上半年到达高点，价格预计冲高回落。

高端金属材料：内循环驱动成长

高端金属材料的成长性和差异化：普钢行业缺乏α机会，一方面由于普钢行业总量已经缺乏增长空间，行业成长性不足，另一方面产品普遍同质化，同时拥有成本优势的企业也较难快速提升市场份额。相比之下，高端金属材料领域更具长期投资吸引力，具备竞争力的企业有望出现结构性机会。

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