惠迎：《军工核心资产》

今天我们一起来梳理中国动力，中国动力主要业务涵盖燃气动力、蒸汽动力、化学动力、全电动力、柴油机动力、海洋核动力、热气机动力等七大动力业务及相关传动业务，为多维度的高端动力装备研发、制造、系统集成、销售及服务的上市公司。

公司主要产品包括：燃气轮机集成产品、汽轮机组及余热锅炉、高性能启动用铅酸动力电池、起停电池、车用起动锂离子电池、电力推进系统集成及配套设备、专用电力系统集成及配套设备、柴油机动力产品、民用核电工程安全监测系统、热气机动力产品等。

主要应用领域包括：（1）国防动力装备及传动系统；（2）陆上工业领域和汽车消费领域的动力装备及控制系统；（3）民船等海洋装备的动力装备配套系统。

燃气轮机被誉为“装备制造业皇冠上的明珠”，集新技术、新材料、新工艺于一身，广泛的应用于燃气发电调峰、油气勘探开采、分布式能源和天然气长输管线增压等领域，是关系到电力和油气生产、供应安全以及清洁低碳、安全高效能源体系建设的重要装备。

目前全球燃气轮机市场已形成GE-ALSTOM、西门子、三菱重工等公司主导的格局，前三家公司的市场份额超过八成。长期以来，我国燃气轮机产业一直没有形成完整的产业链，燃气轮机核心技术、备品备件和维修服务等长期依赖进口，虽然我国燃气轮机技术取得一定突破，但较国外先进水平仍有较大差距。为加快推进燃气轮机产业创新发展，国家能源局明确就22个燃气轮机型号和2个运维服务项目开展示范工程，示范项目将力争在年前完成技术装备攻关和项目建设，我国燃气轮机产业长期以来依赖进口的关键核心技术将逐步实现国产化。

公司是我国海军大中型舰船燃气动力装置的主要供货单位，燃气轮机技术处于国内领先水平。在民用领域，由于优点较多，燃气轮机已经成为天然气输气管道上主流的压缩机动力装置，但国内天然气管道上在用的压缩机组绝大多数为国外公司生产制造，未来国产替代空间大。

蒸汽轮机按照应用领域不同主要分为舰船用蒸汽轮机、电站用蒸汽轮机和工业用蒸汽轮机。目前以美国为首的发达国家的大型水面舰船仍采用蒸汽轮机驱动，核动力的广泛应用也需要蒸汽轮机作为主动力，随着我国军队建设不断深入、武器装备不断提升，舰船用蒸汽轮机必然会有良好的发展前景。工业用汽轮机主要包括高背压汽轮机、光热再热汽轮机、低参数汽轮机以及特种锅炉等产品，可有效的降低能耗。目前蒸汽轮机仍以GE-ALSTOM、西门子等公司为主导，但近几年我国蒸汽轮机发展速度较快，在国内、东南亚及非洲市场占有率显著提升。

公司是国内国唯一的大型舰船蒸汽动力装置研究机构和总承供货单位，占据%市场份额。

化学动力是公司传统主业，资产注入后营收仍占据半壁江山。在年资产重组前，原风帆股份主要业务是军民用蓄电池，年资产重组完成后，扩大了化学动力板块业务范围，且注入的新资产盈利能力较强。公司将通过铅酸蓄起动电池、起停电池、车用锂离子起动电池、48V锂离子动力电池、氢燃料电池的梯次化发展战略，持续受益于我国汽车产业升级的广阔市场空间。

全球电力推进舰船中，海洋工程船占比约为三分之二。随着海洋工业的高质量发展，石油和天然气勘探和开采进入更深的水域，船只需准确地保持在井口上方或靠近固定平台的位置，因此依赖电力推进的动力定位（DP）控制系统得到广泛应用，这促进了采用电力推进的海洋工程船的数量增长。同时，采用电力推进方式的船舶具有节能、环保、舱室布置灵活、全周期经济性好、可靠性高、自动化程度高等优势，已广泛应用在海洋考察船、试验船、打捞船等各类船舶。根据公开资料，全球船用电力推进系统市场规模将由年的26亿美元增加至年73亿美元，且民用市场占比会逐步增加。过去半个多世纪，中国动力在此领域深耕不辍，掌握核心技术，是国内舰船电力推进系统的龙头，研制的装备早已在尖端领域广泛应用。公司在国内取得除国外供应商之外最多的项目业绩，并且在直流电力推进与永磁电力推进产品在军用电力推进领域的市场占有率%。

船用低速柴油机业务位于造船产业链的中游环节，是船舶建造最重要的配套设备，其业绩的直接驱动因素是新造船的配套需求，而造船订单又来自全球航运对于船运能力的需求，而所有这些最终都是由世界贸易的景气程度所决定。公司具有MAN-ES、WinGD和J-Eng三个品牌的生产专利许可证，低速柴油机可覆盖于配套散货船、油轮、集装箱船等商用船舶，占国内低速柴油机市场份额35%。中高速柴油机主要应用于中小型军舰、近海公务船以及海洋工程装备的主机及发电机组，受国际航运市场影响较小。随着国内外对排放要求越来越严格，中高速柴油机制造业正在向更环保，更具经济效益的方向发展。因此，在船舶动力领域中存在着对高功率、高经济性产品的巨大升级换代需求。

年，我国核电已结束三年“零核准”，我国能源清洁低碳转型深入推进，年上半年新核准3个核电项目，实现了稳步重启。根据中国核能行业协会数据，截至年12月31日，我国运行核电机组共47台。年核电机组累计发电量为.31亿千瓦时，比年同期上升了18.09%；累计上网电量为.24亿千瓦时，比年同期上升了18.15%。公司在核电成套设备供应、核电设计、辐射监测方面具有一定优势，其中在国内核电站厂房辐射监测系统（KRT系统）市场占有率约为60%。

热气机动力主要应用于特种船舶动力系统、分布式能源、以及工程机械配套产品供货和特种流体泵。公司在该领域国内处于技术垄断地位，该技术方向和行业内尚无竞争者。随着国家对环境保护日益重视和严格，有效带动了清洁能源和可再生能源的使用，推动了天然气分布式供能和生物质沼气利用等能源项目建设，为公司在热气机领域优化调整产品结构、推动产品升级换代、培育新的业务增长点带来了机会。

近年，我国齿轮行业已经得到了长足发展，齿轮产品正从中低端向高端转变，高端产品的替代效应越来越明显。冶金、能源、环保、工程装备、轨道交通等行业对齿轮及齿轮箱产品需求市场逐步扩大，齿轮产业已然成为中国机械通用零部件基础件领域的“领军”级行业。公司在国内舰船、水泥建材、冶金有色、核电海水循环泵等细分目标市场排名第一，在国内风电专用齿轮箱行业排名第二。其中，广瀚传动公司在舰船用离合器、工业特种离合器、复合型行星齿轮装置及工业特种联轴器方面处于国内技术垄断地位。

一、动力龙头

中国动力前身为风帆股份有限公司成立于年，主营业务为军民用蓄电池；年上交所上市；年公司完成重大资产重组，注入中船重工、中国重工等持有的包括5家军工科研院所核心动力资产在内的16家公司，公司成为中船重工集团旗下的动力业务上市平台，业务范围扩展至包括化学动力、燃气与蒸汽动力、全电动力、民用核动力、柴油机动力、热气机动力、海工平台及港机设备在内的七大动力业务，公司名称也变更为“中国船舶重工集团动力股份有限公司”。

二、业务分析

-年，营业收入由.41亿元增长至.91亿元，复合增长率12.70%，19年同比增长0.10%，Q3实现营收同比下降12.48%至.34亿元；归母净利润分别为10.73亿元、12.02亿元、13.48亿元、9.91亿元，19年同比下降26.45%，Q3实现归母净利润同比下降16.71%至5.88亿元；扣非归母净利润分别为8.38亿元、10.64亿元、9.53亿元、6.05亿元，19年同比下降36.55%，Q3实现扣非归母净利润同比下降21.55%至4.55亿元；经营活动现金分别为11.43亿元、-4.37亿元、-11.78亿元、7.16亿元，Q3实现经营活动现金-4.47亿元；

分产品来看，年化学动力实现营收同比增长7.82%至.37亿元，占比52.30%，毛利率减少0.61pp至10.76%；海工平台及船用机械实现营收同比增长3.70%至38.71亿元，占比13.20%，毛利率减少2.88pp至12.83%；柴油动力实现营收同比下降6.78%至49.42亿元，占比16.85%，毛利率减少1.29pp至18.04%；热气机动力实现营收同比增长48.75%至2.67亿元，占比0.91%，毛利率减少15.08pp至31.05%；全电动力实现营收同比下降33.37%至7.30亿元，占比2.49%，毛利率减少20.88pp至26.27%；海洋核动力实现营收同比下降47.21%至1.74亿元，占比0.59%，毛利率减少15.32pp至27.53%；燃气蒸汽动力实现营收同比下降66.09%至5.86亿元，占比2.00%，毛利率减少0.31pp至18.35%；传动设备实现营收同比下降3.42%至24.48亿元，占比8.35%，毛利率减少2.05pp至18.07%；其他实现营收同比增长.90%至9.70亿元，占比3.31%，毛利率增加16.31pp至20.31%。

年公司前五名客户销售额,.16万元，占年度销售总额15.59%；其中前五名客户销售额中关联方销售额,.69万元，占年度销售总额9.97%。

三、核心指标

-年，毛利率由17.39%下降至14.09%；期间费用率由9.90%下降至18年低点7.14%，19年上涨至7.65%，其中销售费用率由1.95%上涨至2.32%，管理费用率由7.72%下降至5.07%，财务费用率维持在低位；利润率由5.56%下降至3.51%，加权ROE由5.9%下降至3.66%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，17年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降，18年净资产收益率的回升主要是由于权益乘数的提高，19年净资产收率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降。

五、研发支出

年研发支出11.05亿元，占比3.72%，其中资本化2.81亿元，占比研发支出的25.43%。

六、估值指标

PB1.10，位于近3年30分位值下方。

看点：

公司是海军舰艇动力系统核心供应商，未来随着我国海军舰艇持续高速建设，公司军用动力业务有望稳步发展。公司七大动力业务都是军民两用技术，在民用市场也有广阔的市场空间，军用动力民用化的推进，有望形成梯次性增长动力，助推公司业绩不断上行。